一笔原本旨在开启全球美妆帝国的 12 亿美元交易，如今已缩水为试图挽救一个销售下滑的困境彩妆品牌。

2021 年初，前欧莱雅北美消费品事业部集团总裁 Michel Brousset 和另一位美妆高管 Hind Sebti 创立了 Waldencast Acquisition Corp.。这是一家在 SPAC 狂热高峰期上市的特殊目的收购公司。

2021 年 11 月，Waldencast 宣布以 12 亿美元进行三方业务合并，收购对象包括医生分销护肤品牌 Obagi Medical 和小众美妆品牌 Milk Makeup。公司称这笔交易是其打造全球多品牌美妆与健康平台的“第一步”。该交易于 2022 年 7 月完成。

四年后，这个平台在短短数月内分崩离析。

今年 6 月，Waldencast 同意将 Obagi Medical 出售给私募股权公司 Bridgepoint。交易于 7 月 30 日完成，最高金额可达 4.6 亿美元，其中包括供应商票据以及最高 6400 万美元、与 Obagi 未来业绩挂钩的或有对价。根据 Waldencast 的 SEC 文件，公司在 2021 年原始交易中曾按企业价值 8.58 亿美元对 Obagi 估值。公司还在 2025 年底将 Obagi 在日本的权利以 8250 万美元出售给 Rohto Pharmaceutical。

Waldencast 最资深的三位高管也随 Obagi 一起离开。Brousset、Sebti 和首席财务官 Manuel Manfredi 都离开 Waldencast，转而与 Bridgepoint 一起领导 Obagi。执行董事长 Felipe Dutra 现在担任 Waldencast 的首席执行官兼首席财务官。这样一来，Waldencast 便只剩下 Milk Makeup 一项业务。

在 Sephora 和 Ulta 等大型零售商门店里，Milk Makeup 看起来仍像往常一样经营。产品仍摆在货架上，进入 Sephora 本身也仍带有一定的品牌光环。但从公司层面看，情况就没有那么令人安心了。

根据 Waldencast 9 月 28 日公布的上半年业绩，Milk Makeup 2026 年上半年净收入同比下降 57.1%，至 2610 万美元，去年同期为 6090 万美元。Waldencast 表示，去年同期约有 1000 万美元的管道发货在 2026 年没有重复出现。Milk 的调整后 EBITDA 也由去年同期盈利 970 万美元转为亏损 1480 万美元。Waldencast 表示，上半年业绩“在很大程度上反映了 2025 年作出的决定和采取的行动”。

在业绩公布前四天，Waldencast 提交了 Form 25，申请自愿从纳斯达克退市。公司预计最后一个交易日将在 10 月 2 日左右。随后，公司计划以股票代码“MLKM”在场外市场挂牌交易。公司估计，此举可削减 80% 至 90% 的年度中央总部成本，金额约为 1850 万美元。

Milk Makeup 在交易达成时的首席执行官 Tim Coolican，直到 2025 年初仍担任该职务，之后已离开公司。Waldencast 的公开文件并未说明他何时或为何离职。到 2 月时，Coolican 已加入 Blackstone，担任专注于消费业务的运营高管。Waldencast 发言人告诉 Fortune，公司无法就前员工离职发表评论。

财报揭示 Milk 的下滑程度

Waldencast 自身的会计处理也提供了另一条线索，显示市场对 Milk 的预期已经下调了多少。

在上半年业绩中，公司对 Milk 计提了 5230 万美元的非现金商誉减值。这之前一年，公司已计提过 2000 万美元减值。商誉本质上是买方为一家企业支付的、超过其可识别资产价值的额外金额。最新减记使 Waldencast 资产负债表上与 Milk 相关的商誉从 1.151 亿美元降至 6280 万美元。

在减值测试中，Waldencast 还估算了 Milk Makeup 报告单元的公允价值。其模型权重中，80% 来自折现现金流分析，即根据未来预期现金流估算价值；20% 来自与上市公司可比估值的比较。Waldencast 没有直接披露得出的公允价值，但给出的信息足以反推。

Waldencast 表示，如果 Milk 未来每年的预计调整后 EBITDA 都比基准预测低 5%，其估算公允价值将下降 7470 万美元，或 41.6%。用 7470 万美元除以 41.6%，基准估值大约为 1.8 亿美元。

这并不意味着 Milk 今天就能以 1.8 亿美元出售。这只是基于 Waldencast 自身预测和假设的会计估计，并不是买家会给出的报价。它也不能与 Waldencast 在 2021 年原始交易中给 Milk 设定的 3.82 亿美元企业价值完全直接比较。商誉也只是 Milk 账面价值的一部分。截至 6 月 30 日，Waldencast 资产负债表上还列有 9580 万美元无形资产，以及库存和其他资产。不过，减值以及约 1.8 亿美元的隐含公允价值，仍显示出 Waldencast 目前对 Milk 的预期已低得多。

Waldencast 已承认 Milk 出了什么问题

公司列出了四个主要问题：

• 分销扩张速度快于公司通过线下教育和营销提供支持的能力。
• 部分 2025 年新品未能吸引足够的新消费者，也未能带来足够的增量需求。
• 上一代 Sticks 产品的质量和价值已落后于消费者预期。
• 2026 年缺少初夏新品发布，使品牌在该品类最繁忙的时期之一没有新产品可推。去年同期，公司曾推出 4 款新品。

如今，公司正在回到 Milk 的起点。联合创始人 Mazdack Rassi 于 2025 年 11 月被任命为总裁，作为重组的一部分。Waldencast 在 9 月 28 日致股东信中表示，他和另一位联合创始人 Zanna Roberts Rassi “现在重新回到”品牌创意方向、产品愿景和文化相关性的核心位置。

恢复品牌相关性，是 Waldencast 让 Milk 重回增长的五项战略优先事项中的第一项。公司也有一些亮点。公司表示，其 Hydro 系列目前约占业务的一半，且同比增长 69%。公司于 8 月重新推出了 Sticks 产品线，并在第三季度花费约 400 万美元，在美国 Sephora 门店安装重新设计的陈列装置。公司给出的“北极星”目标，是在未来五年内将 Milk 2025 年收入翻倍，不过公司强调，这一目标并非财务指引。经股东批准后，Waldencast 还将更名为 Milk Makeup plc，因为 Milk 已是其唯一剩余品牌。

公司并非资金耗尽。Obagi 出售完成后，Waldencast 偿还了 1.784 亿美元债务，其中包括 2700 万美元的提前偿付溢价，并获得 1.499 亿美元净现金收益。截至 8 月 31 日，在全额偿还高级定期贷款后，公司手头现金为 1.386 亿美元。董事会仍在评估如何分配剩余收益。

因此，Waldencast 现在银行里有 1.386 亿美元现金，Milk 的创始人重新回到品牌核心位置，而且没有其他经营品牌可作为后盾。问题是，他们能否让 Milk 重新变得有吸引力？