CoinDesk称，比特币在创下历史高点一年后，跌幅“仅”为32%，这一回撤比过去几个周期明显更浅。
文章称，比特币在2025年10月6日一度升至超过12.6万美元的纪录高点，而到现在报8.5453万美元，较高点回落32%。相比之下，CoinDesk根据计算得出，比特币在2013年峰值后一年下跌69.7%，在2017年12月高点后一年下跌82.3%，在2021年11月高点后一年下跌74.6%。
这一下跌也并不只体现在“周年”节点。文章称，比特币熊市本身也更温和：在6月30日一度跌至略低于5.9万美元时，较峰值回落超过53%；而过去的熊市中，价格往往从纪录高点下跌77%至85%。
文章认为，情况变化主要有两点：一是熊市更浅，二是最差阶段来得更早。过去几个周期中，低点通常出现在一年左右甚至更晚；这一次，低点大约在9个月后出现，随后反弹也很快。
HashKey Group高级研究员Tim Sun对CoinDesk表示：“最显著的变化是回撤持续时间大幅缩短，以及在底部停留的时间减少。”
Sun表示，过去熊市之所以跌得更深、持续更久，关键在于此前牛市的推动者是谁。散户交易者及其杠杆使用往往助推上涨，而这些行情常以崩盘收场，2022年就出现了基金爆雷和交易所失败等情况。
相比之下，2023年至2025年的上行主要由机构通过ETF等受监管投资工具的资金流入推动，而随后下跌则反映了宏观环境变化带来的资金流逆转。
Sun说：“过去的周期主要由散户和杠杆驱动，而本轮周期的买家越来越多来自加密市场之外，包括ETF、资产管理巨头、家族办公室，甚至企业。这种来自外部资产配置的需求增长，是这些变化的核心驱动力。”
他还表示，最近的下跌并不完全由“黑天鹅”事件驱动，而主要是外部宏观经济环境和资产配置格局变化导致的资本外流。“因此，尽管市场经历了显著调整，但并没有触发过去那种持续的负反馈循环，”Sun说。
Primal Fund联合创始人兼波动率交易台投资组合经理Griffin Ardern表示，这类机构资金的行为与散户投机资金不同。
“ETF配置资金会按目标权重再平衡——它会按设计在弱势时买入。”
Ardern说，杠杆在高点附近被清理出场后就没有真正恢复。“因此，市场用了9个月才磨出53%的跌幅，而不是在几个月内因连环清算跌去80%。”
他表示，大部分杠杆是在去年10月10日被解除的，当时一轮宏观驱动的抛售引发了加密衍生品市场超过190亿美元的清算。Binance上包括USDe、wBETH和BNSOL在内的代币出现短暂价格偏离，也加剧了压力；与此同时，多个交易所的自动减仓机制强制平掉了盈利仓位以弥补损失。
不过，更平静的暴跌也有代价，那就是更平静的上涨。
STS Digital美国业务负责人Jeff Anderson表示：“随着比特币演变并有更多参与者进入市场，该资产的已实现波动率会下降。这意味着回撤更浅、峰值更低，这也可能是上一轮周期抛售更温和的原因之一。”
CoinDesk去年曾指出，自2024年初美国现货ETF推出以来，比特币波动率持续下降，削弱了其曾经的“狂野西部”形象。
Sun引用数据称：“比特币当前的年化波动率徘徊在40%左右，明显低于其长期历史水平，后者曾超过80%。”
Ardern在期权市场也看到了类似情况。他说，比特币年化隐含波动率指标DVOL一直被压在35点附近。
“未来的形态大概率会像楼梯——缓慢上行、出现空档、快速修复——而不是抛物线，”他说。
不过，Sun仍未排除大涨的可能，原因在于比特币的代币经济学。
在这种情况下，“边际需求仍然可以对价格形成强劲上推，进而引发非线性飙升。”
Ardern更大的警告则在于仓位配置。他说，隐含波动率接近历史最低分位，而一年期期权偏斜仍然中性偏空。
“衍生品市场已经买入了‘浅回撤’的预期，但还没有人愿意为‘上行敞口’付费，”他说。
期权偏斜衡量看涨期权与看跌期权定价之间的差异。中性偏斜意味着交易者尚未追逐看涨期权或上行敞口。
他还表示，当“浅回撤”故事最响亮时，往往也正是下行保护最便宜的时候。
Ardern认为，下一轮下跌的深度将由美国国债长端市场决定，而不是比特币图表本身。
“如果30年期收益率的防线持续失守，这轮周期也未必还能保持浅回撤，”他说。换句话说，如果30年期收益率继续上升，比特币可能会再次遭遇抛售。
30年期收益率最近一度升至5.7%，为2002年4月以来的水平。今年以来，它已上升超过80个基点，提高了持有比特币和黄金等无收益资产的机会成本。
美国财政部8月宣布扩大债券回购计划，以遏制收益率上升。BTC对此作出积极反应，几天内从约6.4万美元升至接近8万美元。但收益率至今仍未停止上行。一些分析师认为，这种收益率走强源于财政担忧，而不是增长故事，这反而利好黄金和比特币。
Ardern还将当前市场类比为1994年至1999年的纳斯达克，当时“政策放缓，周期拉长，每一次中间回调都很浅”。
“只要记得那个故事最后怎么收场，”他说。该指数在2000年3月见顶，随后两年左右累计下跌近78%。
