花旗将丹麦制药商诺和诺德的目标价从310丹麦克朗下调至296丹麦克朗，维持“中性”评级。主要原因是诺和诺德预计，到2030年公司利润率将总体保持稳定，研发支出增加将限制盈利能力的改善。尽管花旗看好口服减肥药Wegovy的销售前景，并上调近期营收及利润预测，但由于长期利润率缺乏增长空间，仍下调了公司2027年至2030年的盈利增速预期。

长期利润率承压，花旗下调盈利增长预期

诺和诺德近期在资本市场日（CMD）上表示，受研发投入增加影响，公司预计到2030年利润率将总体保持稳定。

基于这一指引，花旗将诺和诺德2028年至2030年的调整后营业利润预测下调2%至4%，并将2027年至2030年的预期每股收益年均增速从12%降至9%。

与此同时，花旗将诺和诺德的目标估值倍数从2027年预期市盈率的15倍下调至14倍，目标价相应从310丹麦克朗降至296丹麦克朗。

不过，花旗对公司近期经营表现的判断有所改善。考虑到美国以外市场口服Wegovy的销售预期上升，以及糖尿病药物Ozempic在美国的处方量变化，花旗将2026年和2027年的调整后营业利润预测分别上调2%至3%，同期调整后销售额预测分别上调3%和1%。

口服Wegovy海外扩张加速，峰值销售预测上调至130亿美元

口服Wegovy是花旗上调诺和诺德近期业绩预测的重要原因。

诺和诺德在资本市场日上表示，随着生产能力改善，公司计划在2027年底前将口服Wegovy推广至至少20个国家，覆盖其目前所服务肥胖症市场的约三分之二。

英国市场的上市表现也增强了花旗对该产品的信心。自今年7月推出以来，口服Wegovy在英国已分销100万盒。花旗因此将该产品的峰值销售额预测从100亿美元上调至130亿美元。

花旗预计，在即将公布的第三季度财报中，口服Wegovy销售额将达到53亿丹麦克朗，高于市场普遍预期的45亿丹麦克朗，超出幅度约16%。花旗认为，英国市场强劲的上市表现是推动销售增长的重要因素。

第三季度营收预计同比下降4%，传统产品销售承压

诺和诺德定于11月4日公布第三季度业绩。尽管口服Wegovy销售增长，花旗仍预计公司季度营收将同比下降。

具体而言，花旗预测诺和诺德第三季度营收为735亿丹麦克朗，按固定汇率计算同比下降4%，但仍较市场普遍预期高出约1%。

营收下滑主要受到多项因素影响：

• 上年同期基数较高：去年第三季度存在约30亿丹麦克朗的返利调整及渠道备货收益，抬高了比较基数。
• Ozempic美国业务承压：美国市场处方量和售价持续下降，其中Ozempic处方量下降约15%。
• 仿制药竞争加剧：加拿大和巴西市场出现仿制药上市，对现有产品销售形成压力。
• 注射剂型Wegovy降价：注射剂型减肥药Wegovy的销售价格持续下降，抵消了部分口服产品带来的收入增长。

此外，花旗指出，现有处方数据尚未显示GLP-1类药物获得美国联邦医疗保险（Medicare）报销资格对销售产生明显推动作用。

利润方面，花旗预计诺和诺德第三季度调整后营业利润按固定汇率计算同比增长18%。不过，这一增长主要源于去年同期包含约90亿丹麦克朗的重组费用。若剔除该项费用带来的低基数效应，调整后营业利润预计同比下降约15%。

由于研发支出增加压低利润率，花旗预计公司第三季度调整后营业利润将基本符合市场普遍预期。

每股收益方面，花旗预测诺和诺德第三季度按照国际财务报告准则（IFRS）计算的每股收益为4.15丹麦克朗，同比下降8%。主要原因是实验性药物ziltivekimab在ZEUS临床试验中失败，导致公司计提资产减值。

新一代减肥药竞争加剧，长期增长面临挑战

尽管口服Wegovy有望在第三季度交出好于预期的销售成绩，但花旗认为，单一产品的增长尚不足以消除投资者对诺和诺德长期盈利能力的担忧。

一方面，注射剂型Wegovy未来的定价趋势仍存在较大不确定性，价格压力可能继续影响公司整体利润率。另一方面，多家大型制药企业正在推进新一代减肥及代谢疾病药物研发，长期竞争压力不断增加。

花旗特别提及了数款潜在竞争产品，包括礼来的retatrutide和eloralintide、罗氏的enicepatide、辉瑞的MET-097i，以及阿斯利康的elecoglipron。

花旗认为，即使口服Wegovy销售超出预期，注射剂型Wegovy的价格前景不明，加之竞争对手不断推进新药研发，仍可能使大量投资者保持观望。

整体来看，花旗对诺和诺德的判断呈现出明显的短期与长期分化：口服Wegovy的国际市场扩张有望支撑未来两年的销售和利润表现，但研发投入增加、成熟产品降价以及新药竞争加剧，将限制公司中长期盈利增速和估值提升空间。