一个追踪美股市场近70年的关键指标正在发出罕见警报。
衡量优质股与垃圾股相对表现的“质量减垃圾因子”（QMJ）在经历史上最长、最深的垃圾股超跑周期后，于今年7月骤然逆转——而历史上每一次类似的逆转，都预示着一场大熊市的到来。
今年7月，QMJ单月录得1957年有记录以来最大单月涨幅，达14.3%。与此同时，高盛追踪的亏损科技股篮子在第三季度下跌11%，而宝洁、可口可乐等高质量消费股则强势反弹。投资研究机构Porter and Company创始人F. Porter Stansberry警告称，这一信号意味着“现在是谨慎的时候了”。
历史数据显示，QMJ单月涨幅第二大和第三大的时间节点，分别出现在2000年11月和2008年10月——恰好是两场重大熊市的前夕。当前这轮由人工智能热潮驱动的垃圾股泡沫，规模已是AQR近70年数据中有记录以来最大，其破裂所带来的市场冲击不容小觑。
史上最大垃圾股泡沫：AI狂热驱动三年超跑
这轮垃圾股跑赢优质股的周期始于2023年11月，延续至2026年6月，持续时间与幅度均创下历史纪录。
在这段时间内，一个做多美国最高质量企业、做空最低质量企业的投资组合累计亏损36%——这是QMJ因子自1957年有记录以来最惨烈的一段表现。2026年5月结束的12个月，更是整个69年记录中质量股表现最差的12个月。质量股在2023年、2024年、2025年连续三年录得亏损，2026年前8个月又再度下跌3.8%。
驱动这一现象的核心逻辑，是投资者对人工智能技术的狂热追捧。据彭博数据，高盛追踪的亏损科技股篮子在2026年前五个月上涨57%，同期标普500指数仅上涨11%。以亏损企业占比超过四分之一的小盘股指数罗素2000为例，今年上半年涨幅达22.7%，超过大盘涨幅的两倍。
Stansberry将这一现象定性为“科技驱动的垃圾股泡沫”，并指出这是有记录以来规模最大的一次。
QMJ因子：一把追踪市场理性的69年标尺
理解这一警报信号，需要先了解QMJ因子的构建逻辑与历史背景。
QMJ因子由AQR资本管理公司创始人Cliff Asness与同事Andrea Frazzini、Lasse Heje Pedersen于2013年提出，相关论文于2019年发表于《会计研究评论》。Asness师从诺贝尔经济学奖得主Eugene Fama，后者的研究证明市场在大多数时候能够有效定价。
QMJ因子将“质量”定义为投资者应当为之支付溢价的三类特征：盈利能力、成长性与安全性。盈利能力采用六种不同指标衡量；成长性追踪过去五年每股收益的变化；安全性则综合股票相对标普500的波动率（贝塔值）、Ohlson O-Score与Altman Z-Score两个资产负债表稳健性模型，以及过去五年净资产收益率的波动程度。
该因子每月对美国全部上市股票打分排名，做多得分最高的30%（优质股），做空得分最低的30%（垃圾股），按市值加权并每月再平衡。AQR公布的美国数据追溯至1957年7月。值得注意的是，QMJ因子完全不考虑估值，仅衡量质量本身。
从长期来看，1957年7月至2026年8月，优质股每年跑赢垃圾股3.6%，证明市场对质量存在系统性低估。
历史规律：垃圾股泡沫破裂后，熊市往往随之而来
AQR的历史数据揭示了一个清晰的规律：垃圾股大幅跑赢优质股的周期，往往以市场的剧烈调整收场——但前提是这一现象由投资者狂热而非熊市反弹所驱动。
自1957年以来，QMJ因子共经历八次跌幅超过10%的下行周期。其中，由技术创新狂热驱动的典型案例有三次：1960年代的电子与计算机热潮、1999年的互联网泡沫，以及2020年的电动车、加密货币与远程办公热潮。
在这三次泡沫破裂后的两年内，优质股分别跑赢垃圾股28%、68%和41%；同期股市整体表现分别为负4.5%、负23.5%和正6.4%（最后一次因基数为新冠疫情崩盘后的低点，故仍录得正收益）。
相比之下，垃圾股跑赢优质股也存在“良性”情形——即在重大熊市之后，中央银行大规模注入流动性，濒临破产的弱质企业得以存活，股价从底部大幅反弹。1970年代、1992年、2002年和2009年的数据均符合这一模式。
当前这轮周期显然不属于后者。标普500在此期间持续创下历史新高，垃圾股的超跑完全由AI热潮驱动，而非廉价估值或熊市反弹逻辑所支撑。
风格切换已经开始：优质股强势回归
市场风格的切换信号已经出现，且来势迅猛。
今年7月，QMJ因子单月上涨14.3%，创下1957年以来最大单月涨幅。高盛追踪的亏损科技股篮子在第三季度下跌11%，而此前曾大幅跑赢大盘的高投机性个股遭到重创：AST SpaceMobile（ASTS）下跌56%，D-Wave Quantum（QBTS）下跌52%。
与此同时，高质量消费品股票强势反弹。自6月30日以来，宝洁（PG）上涨12.9%，并有望创下1998年10月以来最佳单月表现；可口可乐（KO）上涨17.3%；Church & Dwight（CHD）上涨12.4%；高露洁棕榄（CL）上涨6.2%。同期标普500指数仅上涨2.3%。
Stansberry指出，历史上QMJ单月涨幅第二大和第三大的时间节点，分别是2000年11月和2008年10月，均出现在重大熊市的前夕。这一历史对照，令当前的市场信号更加值得警惕。对于投资者而言，向高质量、高盈利能力企业倾斜，或许是当前环境下更为稳健的选择。
