10月科技股回撤8%，对冲基金的应对方式却并非全面撤出AI交易，而是调整风险对冲策略。彭博宏观策略师西蒙·怀特（Simon White）指出，基金正在减少对单只股票的做空，转而通过QQQ等指数工具做空纳斯达克指数。

这一变化看似只是交易策略调整，却可能改变整个市场的波动机制。此前，个股之间较低的相关性帮助压低了VIX指数，即使科技企业不断举债，为规模庞大的AI资本开支融资，市场整体波动率仍然相对温和。

如今，指数层面的对冲正在增加，股票之间同步涨跌的可能性也在上升。拥挤交易、杠杆和相关性同时走高，可能使此前被低波动环境掩盖的风险集中暴露。

10月对冲基金普遍承受了较大压力，但它们并不愿意轻易放弃AI头寸。资本开支热潮仍在持续，盈利预期依然很高，而AI又被广泛视为具有颠覆性意义的技术。对于许多基金而言，过早退出这场交易并不是理想选择。

经历大幅亏损后，主经纪商通常会要求基金降低杠杆。对冲基金可以通过增加空头头寸来实现这一目标，同时保留原有的多头仓位。

这种操作能够降低净敞口，却不一定减少整体头寸规模。基金增加空头的同时继续持有多头，总敞口反而可能进一步扩大。

高盛的图表显示，对冲基金总敞口大幅上升，净敞口则出现明显回落。自2022年以来，基金总敞口一直呈上升趋势，但这一次的变化尤其值得关注。

根据美国证券交易委员会（SEC）Form PF表格披露的对冲基金资产负债表数据（目前最新数据截至今年第二季度），股票多空基金的空头头寸自2024年以来增长明显快于多头头寸。

在市场上涨的情况下，这些空头未必意味着基金在押注股市整体下跌。它们也可能是相对价值交易的一部分，例如做多半导体股、做空软件股，或者围绕必需消费品股建立类似的多空组合。

但这种操作扩大了基金能够持有的整体头寸规模。

数据显示，自2024年以来，股票多空基金的总敞口增加逾5万亿美元，达到8万亿美元以上；净敞口仅增加约1万亿美元，升至2万亿美元。

两组数据之间的明显差距，反映出基金正在利用越来越多的空头头寸控制净风险，同时维持规模庞大的多头投资组合。

真正值得警惕的变化，不只是空头规模增加，还有基金选择通过什么工具进行对冲。

对冲基金通常利用流动性较高的股票ETF及其他金融工具，在指数层面管理风险。因此，ETF的卖空持仓能够帮助观察基金对指数对冲的需求。

此前，基金似乎主要通过做空个股进行风险对冲。随着2024年个股对冲规模上升，QQQ（纳斯达克100指数ETF）和SPY（标普500指数ETF）的卖空持仓此前持续下降的趋势也随之停止。

但今年以来，两类指数ETF的走势出现明显分化。

SPY的净卖空持仓仍处于较低水平，QQQ的卖空持仓却大幅增加，过去两周尤其明显。这表明，基金正在重新将指数工具作为主要对冲渠道，而且目标主要集中在科技股和AI相关头寸。

QQQ比SPY更贴近科技股和AI交易的风险敞口，因此能够更有针对性地对冲相关多头仓位。SPY并不是所有科技股投资组合都足够贴合的对冲工具。

高盛的数据也提供了佐证。截至今年5月，对冲基金针对美国股票宏观产品（包括指数及ETF）的空头敞口，已经升至10年来最高水平。

过去两周QQQ卖空持仓的进一步跃升，很可能反映出基金正在增加指数空头，以降低净敞口，并继续保留AI多头头寸。

对冲方式的变化，正在影响股票之间的相关性。

通常情况下，股票卖空持仓越高，个股之间的相关性也越高。当大量股票同时遭到做空时，它们更容易朝着相同方向波动；反过来，卖空持仓下降，股票之间的同步性往往也会减弱。

不过，今年早些时候，这种关系曾经出现背离。当时，QQQ卖空持仓持续上升，科技股之间的相关性却没有同步走高。

原因与AI交易的投机热潮有关。股票相关性取决于指数波动率与个股波动率之间的关系。虽然当时指数波动率有所上升，但随着AI相关股票的看涨期权买盘急剧膨胀，个股波动率上升得更快，相关性因此继续沿着下降趋势运行。

近期，这种背离开始消失，卖空持仓与股票相关性重新同步上升。

个股看涨期权交易的投机热度正在消退，半导体股与软件股之间等多项相对价值交易也遭遇失败，部分基金因此被迫平仓。与此同时，通过做空ETF、指数期货以及买入看跌期权进行指数层面对冲的操作开始占据主导地位。

这使得股票之间更容易同步波动。过去，基金通过做空个股进行对冲，不同股票之间的多空组合有助于降低指数层面的相关性；如今，越来越多基金同时做空指数，原本分散在个股层面的风险开始向整体市场集中。

低相关性此前发挥了某种“反杠杆”作用，减轻了资产负债表风险对市场的影响。即使科技企业发债规模激增，为AI基础设施建设承担越来越多的融资义务，较低的股票相关性仍帮助VIX维持在相对低位。

但这一缓冲机制正在减弱。基金虽然保留着核心AI多头仓位，却越来越依赖指数空头来降低净敞口。随着指数对冲更加集中，股票之间的相关性可能继续上升。

对选股投资者而言，个股之间的差异化机会也可能因此减少。一旦市场遭遇新的冲击，更多股票可能同时下跌，亏损更容易从科技板块扩散至其他股票。

AI交易并未因为10月的调整而彻底退潮，但支撑这场交易的市场结构已经发生变化。总敞口持续扩大、指数对冲日益拥挤、股票相关性重新上升，正在共同积累新的风险。

VIX此前受益于低相关性而保持低位，如今这一条件正在发生改变。随着对冲基金的操作进一步推高股票同步波动的程度，市场面临的波动率上行压力也在增加，下一轮抛售可能比此前更加猛烈。