CVS Health计划拆分公司——而这一次，这一押注看起来可行得多。

这家医疗保健集团周三宣布，计划在2028年上半年之前拆分为两家上市公司。CVS将把药房业务——包括约9000家零售门店——与其主要保险业务以及药品福利管理公司Caremark分开。

这一举措距离CVS上一次考虑拆分但最终放弃，已经过去两年多。当时，分析师质疑零售药房业务能否独立生存。

“那时候，零售业务单独存在的想法是不可想象的，”杰富瑞高级股票研究分析师Brian Tanquilut对CNBC表示。

但这些业务的经济状况已经发生变化：CVS的零售药房业务盈利变得更稳定，而其保险公司Aetna在Medicare Advantage计划医疗成本持续高企的情况下，业绩也有所改善。这可能让公司更容易拆分这些业务单元，也让投资者更容易单独评估每一部分的价值，而不是把它们作为一家庞大的医疗保健集团整体估值。

“对我们来说，这体现了药房业务的稳定性，”Leerink Partners高级研究分析师Michael Cherny在接受采访时说。“这项业务和三年前、五年前、十年前考虑时已经大不相同。那时有一连串逆风，药房业务根本无法克服。”

CVS首席执行官David Joyner周三在CNBC节目《Squawk on the Street》中表示，早在2024年，公司还处于“转型期”，没有足够的灵活性、现金或业务表现来执行拆分。如今，CVS已经连续八个季度超出华尔街盈利预期，并在过去两年里多次上调业绩指引，这得益于PBM、药房和保险业务的全面改善。

自2024年上任以来，Joyner一直在推进一项激进的扭亏计划，包括20亿美元成本削减、门店关闭、管理层调整，以及控制Medicare Advantage成本的努力。

公司目前还预计，2026年经营现金流至少为155亿美元，较2024年的91亿美元大约增长70%，并表示已提前实现其杠杆率目标。

“两年里发生变化的是，我们现在可以审视这项业务以及这些资产，真正判断，在没有任何困境、也没有必须去做某件事的情况下，什么才是正确的战略决策，”Joyner在周三的电话会议上对分析师说，并补充称这一决定是“在实力增强的情况下”作出的。

尽管投资者近年来总体上对CVS的进展表示欢迎，但华尔街对周三的公告似乎更为悲观，公司股价下跌约12%。

零售药房业务走强

CVS零售业务受益于竞争格局变化，包括过去几年Walgreens、Rite Aid及其他药房运营商普遍收缩和关店。一些分析师对CNBC表示，这为CVS扩大市场份额创造了机会。

CVS还对其药房报销模式进行了调整。其CostVantage项目旨在用更透明、基于成本的模式取代传统流程。一些分析师认为，这帮助公司更好地将报销与处方配药成本匹配，并推动利润更加稳定。

这些变化意味着，这项业务与过去几年承受压力的状态相比，已经发生了明显转变。此前，零售药房长期面临处方报销下滑、门店关闭以及来自线上药房和其他零售商的竞争压力。

这并不意味着零售药房已经成为高增长业务。CVS零售药房板块仍是一个相对低利润率的业务，调整后营业利润率约为4%至5%。但分析师表示，即便投资者给予它低于CVS其他业务的估值，它现在也可能已经足够稳定且盈利，能够独立运营。

RBC Capital Markets分析师Ben Hendrix在周三的一份报告中表示，投资者给予零售药房单元的较低估值，一直拖累CVS整体估值，并掩盖了Aetna和Caremark等业务的盈利实力。

Tanquilut表示，在考虑Caremark返利安排变化后，保险和PBM业务的潜在增长也强于零售药房。

尤其是Aetna，通过退出无利可图的市场、扩大价值医疗模式以及收紧使用管理，已经更好地控制了医疗成本。

监管逆风

此次拆分还发生在Caremark面临越来越多PBM业务审查之际，包括涉及该业务及其与药房关系的州一级法律和监管挑战。

田纳西州和阿肯色州的共和党人已经通过法律，禁止任何一家公司同时拥有药房和PBM——不过阿肯色州的法案已被法院暂缓执行。Cherny指出，其他州围绕PBM的法律障碍也在持续增加。

“通过这一连串似乎没完没了的州诉讼，感觉它承受的压力越来越大，”Cherny说。“不清楚这是否只是因为，缺少更好的说法，这种把两个实体合在一起的结构已经太脆弱，无法继续推进。我不确定。”

不过，Joyner对《华尔街日报》表示，公司拆分并不是因为监管问题。CVS表示，这一分拆源于战略评估，目的是让每项业务拥有更强的专注度和灵活性。

这一举措也标志着CVS多年构建的整合医疗战略出现重大转向。

CVS在2018年花费约700亿美元收购Aetna，并主张将健康保险、药品福利管理、零售药房和医疗服务提供者整合在同一屋檐下，有助于协调护理并形成竞争优势。直到去年投资者日，CVS仍在推广这一模式。

拟议中的拆分表明，公司现在认为，把至少部分业务分开可能更有价值——但这并不意味着它完全放弃垂直整合。

整合的好处

Aetna和Caremark将继续留在这家医疗保健公司内，同时保留CVS的专科药房、初级医疗诊所Oak Street Health以及上门医疗服务商Signify Health。分拆后的药房公司将包括约9000家零售门店、邮购药房业务以及MinuteClinic，这是一种位于部分CVS门店内的零售医疗诊所。

Cherny表示，双方规模都足够大，能够独立运作。Caremark是美国三大PBM之一，而CVS则拥有美国最大的零售药房网络之一。

但拆分公司也引发了一个问题：两者之间有多少商业关系还能保留下来。

从历史上看，这种关系对双方都有利。就目前而言，Caremark可以利用CVS庞大的零售网络，为会员提供便捷的处方获取渠道，并通过优先药房安排将他们引导至CVS门店。例如，Maintenance Choice项目允许符合条件的会员在CVS零售药房或通过邮寄方式配取某些维持性药物。

这些安排也帮助把处方量导向CVS门店，为零售药房单元带来重要客源。由于这些业务共享同一母公司，这种关系带来的财务收益最终都归于整个CVS集团。

RBC的Hendrix还在报告中提出疑问，拆分可能如何影响Aetna的Medicare Advantage质量评级，而这些评级决定了医保计划是否有资格获得政府奖金。零售药剂师一直参与与Aetna会员的互动，拆分可能会让这种关系更复杂。

但Joyner周三对分析师表示，两项业务之间的协同将“通过两家机构之间的商业协议得以保留”，并补充说“我们不需要运营结构上的整合”。

Joyner说，CVS将在未来15到18个月内就这些潜在协议展开工作。

Cherny表示，优先药房网络在整个行业都很常见，分开所有权并不会阻止Caremark继续通过谈判安排偏向CVS药房。不同之处在于，在分开所有权下，这些安排带来的利润将不再归属于同一家公司。

“问题不在于这些公司是否还能在某种程度上继续合作，而在于未来任何合同安排，是否还能像现在的共同所有权结构那样，保留同样的竞争优势和灵活性，”Cherny在周三下午的报告中说。

风险与疑问仍在

不过，两项业务各自仍面临挑战。

Tanquilut提醒称，CVS近期零售药房业务的一些增长，来自Walgreens和其他竞争对手关店，这让人质疑这种增长能否持续。该业务仍面临消费者压力以及来自线上药房的竞争。

与此同时，Caremark继续面临监管审查，以及联邦340B药品折扣计划可能带来的压力。该计划要求制药商向符合条件、为低收入和弱势患者提供服务的医院及其他医疗机构提供折扣药品。

CVS通过为这些机构提供药房服务参与该计划，但Tanquilut表示，制造商数据共享政策的调整以及潜在的报销变化，可能在2027年拖累这项业务。

与此同时，Aetna仍在推进一项为期数年的利润率修复计划，目标是提升其Medicare Advantage业务的盈利能力。

归根结底，CVS押注的是：让投资者分别评估各项业务的价值，带来的收益将超过把它们放在同一屋檐下的好处。此次拆分将检验每项业务能否独立繁荣。