市场拐点正在临近。高盛对冲基金业务全球主管Tony Pasquariello发出警告：美股牛市主趋势虽仍未断裂，但已进入倒计时。他预计标普500指数将完成最后一轮上涨，随后2027年将面临自2000年互联网泡沫破裂以来最大规模的净股票供给冲击。

Pasquariello在最新周报中指出，驱动美股过去四年强劲表现的三大核心变量——盈利增长、资金流向与AI叙事——边际方向已同步恶化。他明确表示：“预计标普将在转折前完成最后一次上冲，但2027年注定是回报更为贫乏的一年”，并警告指数波动率的基准水平将趋势性上升。

值得关注的是，就在同一周，高盛另一位策略师Rich Privorotsky也在其题为“1998还是2000？”的报告中援引了与本轮行情的互联网泡沫顶点对比——这意味着同一周内，高盛内部出现了两次对2000年科技股崩盘的隐性呼应。与此同时，本周纳斯达克100指数单日跌幅一度达到6.36%，为新冠疫情以来最大单日跌幅，对冲基金年内收益已几乎全部回吐。

盈利增速见顶，上行动能难以为继

在盈利端，标普500指数二季度盈利增速达33%，三季度预计追及35%，他指出“这是30年来除经济衰退后复苏期以外最快的盈利增速”。

然而增速放缓已成大概率事件。Pasquariello坦言，市场对变化率高度敏感，“二阶导数与一阶导数之间的张力正是我反复权衡的核心矛盾，且这一矛盾正变得越来越复杂”。尽管高盛预测明年标普EPS仍可实现约18%的增长，历史数据显示多头胜率依然存在，但他明确表示：“越来越难以想象盈利能够再度提供我们近年来享有的那种向上凸性。”

他还特别提示，高盛的盈利预测“对AI资本开支极为敏感”，而本周事态发展已令该预测的下行风险明显上升。

资金面恶化，2027年净供给创2000年以来新高

资金流向层面的信号更为严峻。Pasquariello写道，过去三个月市场持续吸纳广泛而深度的抛售压力，本周抛售更已进入“全面爆发”状态。据高盛主经纪商数据，以过去20个交易日为口径，对冲基金抛售全球AI股票的速度达到逾五年最快，偏离均值逾3个标准差。

买方同样出现集体缩手。企业回购力度的减弱、海外投资者买盘的收缩，以及CTA等量化策略的机械式跟随抛售，共同形成“买方罢市”。

更令人警惕的是2027年的供给压力：Pasquariello明确指出，2027年美股净供给增量预计将创下自2000年以来的最高水平。SpaceX、Anthropic等大型IPO管线与企业现金流转向（需优先保障资本开支而非回购）的共振，将在供需两端同时形成压力。他虽对年末八周资金面持相对乐观态度，并指出回购规模已回升至约每日50亿美元，但这一短期支撑难掩2027年结构性压力。

AI叙事出现裂痕，左尾风险扩张

Pasquariello将AI叙事列为“最难厘清的变量”。市场进入本周时，已对科技巨头资本开支增速见顶形成普遍预期——市场共识显示，相关增速将从今年的96%降至明年的44%；与此同时，超大规模云厂商在三季度自由现金流净消耗达310亿美元，市场对其持续“负自由现金流”的不安情绪持续积聚。

他将本周事态对AI前景的影响概括为四点：第一，AI资本开支此前是市场的“火箭燃料”，但市场现在被迫认真审视建设强度能否持续；第二，AI资本开支前景拓宽了结果的可能分布，“向原本几乎只追逐右尾的市场引入了更多左尾风险”；第三，若建设节奏有所降温，周期或将拉长，中期仍可维持审慎乐观；第四，AI基础设施“铲子与镐”相关标的的上行凸性很难不被压缩。

对于持乐观立场的Rich Privorotsky，他倾向于将本轮调整类比1998年而非2000年，认为这是一次流动性事件而非周期终结，“推迟数据中心建设并不等于摧毁算力需求”。但他也承认，“与2000年令人不安的相似之处在于支出规模之大以及回报的不确定性”——这恰与Pasquariello的2000年供给警告形成呼应。

估值修复提供缓冲，但信用市场已先行示警

Pasquariello并未回避多头的核心论据：经过此轮杀估值，“市场目前处于合理估值水平”。他指出，纳斯达克100与费城半导体指数的远期市盈率，均已低于2022年11月ChatGPT发布前的水平，约便宜4个估值倍数，纳斯达克100的远期市盈率降至18.4倍，为2020年以来最低。

然而，他在报告末尾披露了一个更深层的担忧：近期有两位他深度认可的投资者告诉他，“股票市场相对于信用市场而言过于自满”。结合12月加息重新纳入讨论、AI相关高收益债券承压，以及2027年最大净供给压力的三重叠加，信用市场正在率先为建设融资问题定价——而股票市场是否已充分反映，仍是悬而未决的核心问题。

Pasquariello的最终结论清晰而审慎：牛市主趋势尚存，年末或有最后一波上冲，但“拐点”已以文字形式写入前景判断，2027年将是一个“更加需要灵活应变”的交易环境。