澳大利亚数据中心运营商Firmus Grid在公开市场遭遇投资者冷遇后，宣布撤回赴澳交所上市计划，转而寻求私募融资。这是三周内第二宗数据中心巨型IPO折戟，市场对AI基础设施资产的公开市场定价正面临严峻考验。
Firmus原计划募资最高55亿美元，按每股11澳元定价，对应估值约437亿澳元（304亿美元）。据彭博报道，截至认购截止，询价簿未现明确定价或交易结构。Firmus一度将发行价下调至8澳元，较发行区间低约25%，并试图将底线守在8.25澳元。
最终，该公司周五宣布撤回上市申请，以“近期市场波动及当前市况”为由，称“交易条款无法充分反映公司业务实力与长期增长前景”，并表示将转向私募市场寻求资金。
此番折戟直接冲击关联方。Firmus股东之一Maas Group的股价盘中一度暴跌30%，创历史最大单日跌幅。
六个月估值六倍跳：从55亿到304亿美元
Firmus2019年以比特币挖矿起家，今年2月获得由黑石和Coatue牵头的100亿美元债务融资；4月份，Coatue领投一轮融资，彼时估值为55亿美元；8月，英伟达、Coatue、黑石和Jane Street参与的20亿美元融资将估值提升至105亿美元；不足两个月后，IPO要求公开市场投资者以8月融资价格三倍的估值入场。
与此估值形成对比的是，据Breakingviews，Firmus目前在约1吉瓦管线中实际建成容量仅为42兆瓦，占比约4%。该公司近期将业务重心从澳大利亚本土转向马来西亚与印度尼西亚，意在服务OpenAI、Meta等超大规模云计算客户。
据招股书草稿，该公司在FY27上半年净亏损7700万美元，且未提供2027年6月之后的任何业绩预测。
澳大利亚本土机构投资者反应冷淡：
- Morningstar分析师Lochlan Halloway直指此IPO具备“繁荣期”特征，认为估值在短期内的“剧烈抬升”令人警惕。
- Merlon的Kirit Hara表示其投资流程“不允许我们买入希望与梦想”。
- Katana的Romano Sala Tenna坦言“我们在基本面算术上存在困难”。
- Blackwattle的Joseph Koh则拒绝参与认购，理由是“未知因素太多”。
另辟蹊径的估值工具未能说服机构
当传统财务指标无法支撑定价时，Firmus的承销方转而采用一套名为“EV+1/EBIT+2”的新估值框架。据Breakingviews的Antony Currie解释，该指标以公司12个月后的净负债计算企业价值，除以两年后预期实现的息税前利润。
其逻辑出发点是：数据中心开发商通常以债务覆盖高达90%的建设成本，且可在约一年内开始产生收入，因此当期财务数字难以呈现全貌。
然而批评者指出，该指标极易被操控——资本支出假设可被虚高以抬升企业价值，而一旦许可证、设备、电力或水资源供给出现任何延误，“EV+1”就会变成“+2”或“+3”，EBIT的实现同样顺延。
据报道，本周甲骨文1.3吉瓦级“Lighthouse”园区项目已出现延期，Project Jupiter亦宣布不可抗力，表明“+1”不过是乐观情境。
与此同时，IPO结构本身也引发投资者疑虑。约一半IPO份额分配给“特定现有战略及财务投资者”，包括英伟达、Coatue、黑石和Jane Street；现有股东可从上市首日起出售最多20%的持股。
供给压力叠加定价争议，令潜在投资者更加观望。此外，IPO募集资金将主要用于购买英伟达的GPU，以支持Firmus在印度尼西亚巴淡岛的首个项目——英伟达投资Firmus，Firmus募资后将资金回流至英伟达购买芯片，这一循环架构在市场上引发额外质疑。
股权价值低于债务：从增长股到信用故事
最令市场警觉的是Firmus的资产负债结构。
据Morningstar估算，Firmus债务规模约300亿美元，约为其自身盈利预测的六倍。在澳元11元发行价下，股权市值约为304亿美元，债务与股权大致持平；而若守在澳元8.25元，股权价值约缩水至230亿美元，较其债务低约70亿美元；若跌至澳元8元，差距进一步扩大。
换言之，在承销商竭力维护的价格水平上，Firmus股东权益的市场价值在上市首日交易前便已低于公司的债务总额。这意味着该股实质上已是“挂着股票代码的高杠杆信用工具”。
叠加本周美国十年期国债收益率攀升至5.36%的24年高位，高盛称，承载300亿美元数据中心债务的资本成本只会朝一个方向走。
窗口收窄：数据中心IPO排队入市面临考验
Firmus是三周内第二宗折戟的数据中心巨型IPO。在此之前，软银旗下SB Energy的IPO路演于9月下旬暂停，原因是美国证监会追加问询，以及投资者对约600亿美元估值和高度依赖OpenAI单一客户的质疑。
后续排队上市的数据中心项目仍然很多：新加坡的DayOne——恰好也是Firmus在巴淡岛的合作伙伴——拟最早于11月在美国以200亿美元估值融资最多50亿美元；Switch已提交保密上市申请；Vantage和CyrusOne正在评估上市选项；英国的Nscale则刚完成33.6亿美元的上市前可转换债融资。
据Shenton Research的Ke Yan向路透表示，“分水岭在于需求是否已签约落地、电力是否已到位，还是仅停留于规划阶段”。以42兆瓦的实际建成容量对应1吉瓦管线的Firmus，显然处于“规划阶段”一侧。
从宏观投资者行为来看，据高盛亚洲销售台报告，对冲基金因宏观不确定性已重新增配科技板块，Mag 7的净敞口占高盛主经纪商账户美股总敞口约22%，为2022年初以来最高。
高盛GS Research估计，今年全球AI投资将超过1万亿美元，美国和亚洲合计贡献逾80%的数据中心净增量。资金并不匮乏，但市场的取向已然清晰：投资者仍然押注AI，但倾向于通过资产负债表健全、有能力自主消化大规模资本开支的大型科技公司来实现敞口，而非通过高负债、低收入、以“规划管线”为主要卖点的项目型公司。
