长期以来，人工智能热潮中最大的未解问题之一其实很简单：打造全球最强AI模型的公司，究竟能不能赚钱？

在周一仔细研读Anthropic的IPO申报文件后，答案终于浮出水面：可以，而且可能赚很多。

此前，几家中国AI实验室已经先行上市，披露了糟糕的财务结果，让外界对这个行业的经济性产生了怀疑。如今，Anthropic则更有说服力地展示了这门生意如何在巨大规模下运转。

Anthropic的财务数据

这些数字相当惊人。Anthropic在2026年第二季度实现营收116亿美元，较上年同期增长1368%。

在同一时期，其算力和基础设施支出增长了300%，其他费用则上升了741%。

也就是说，公司的收入增长速度远快于最重要成本的上升速度。

按第二季度计算，Anthropic每在算力上花费1美元，就能带来2.08美元收入；而在2025年第一季度，这一数字还只有40美分。五个季度内，这一指标改善了五倍多。

结果是：Anthropic录得9.74亿美元季度营业利润，营业利润率为8%。其调整后营业利润率达到19%，而一年前还是-129%。

Evercore ISI顶级科技分析师Mark Mahaney在周一的一份研究报告中写道：“前沿实验室的单位经济性在规模化后可以转正。”

比Meta和Google更好

还有更多证据表明，Anthropic已经建立起一门异常高效的生意。

截至9月30日的一年里，Anthropic营收大约增长了1200%，而员工人数仅增长约170%。其人均营收从140万美元跃升至660多万美元。

作为对比，Mahaney估计Meta的年人均营收约为320万美元，而Google约为250万美元。

这一比较并不完全可比。Anthropic高度依赖云服务提供商，由后者的员工承担了大量算力基础设施和分发工作。不过，这一改善仍然十分显著。

客户集中度带来的意外

另一个意外是：与部分投资者担心的不同，Anthropic并不像外界想象的那样过度依赖少数几家大客户。

截至9月，Anthropic拥有超过1.19万名年营收至少10万美元的客户，而一年前这一数字还不到950名。每年支出至少100万美元的客户超过1900名。

在2026年前九个月，没有任何单一客户贡献超过10%的收入。其前五大客户约占第三季度收入的21%，低于第一季度的约36%。

Mahaney写道：“客户集中度可能比担心的要好。”

IPO文件显示出现金缓冲

Anthropic拥有相当可观的财务缓冲。其6月30日的资产负债表显示，现金和短期投资超过130亿美元。

Mahaney估计，自五年多前成立以来，该公司累计消耗的资金仅约90亿美元。这意味着它还有很长的资金跑道。

不过，不要问我Anthropic值2万亿美元、1.5万亿美元、1万亿美元，还是更低。要是我知道，我作为投资者早就能赚更多钱了。即便是专业投资者也不知道。

Anthropic面临8000亿美元级别的警示

但也有一些巨大的警示：Anthropic的大部分收入来自按使用量付费的客户，而不是签订长期合同。与此同时，其部分算力协议要求最低付款，无论公司是否真的需要全部容量。

Mahaney估计，Anthropic已经签订了接近8000亿美元的算力安排，不过截至6月，其中只有约2660亿美元属于固定或有担保部分。

这仍然是一个惊人的数字。

Mahaney写道：“这些承诺假设了尚未签约的收入复合增长。”

换句话说：虽然公司已经承诺在AI算力基础设施上支出数千亿美元，但它并没有锁定未来支付这些费用所需的收入。

重要的是，潜在的8000亿美元风险敞口中，大部分并不是固定不变的。许多安排取决于容量是否交付，可以调整，或者包含取消条款。

自建算力与资本开支

另一个变化是：Anthropic周一警告称，随着公司转向租赁AI芯片，并运营更多自有算力基础设施，而不是完全依赖Amazon、Google和其他云服务提供商，其支出将会上升。

即便营业利润继续改善，这也可能让未来现金流的吸引力明显下降。

不过，Anthropic IPO文件的核心结论仍然很难忽视。

多年来，投资者一直在想，销售AI是否真的能成为一门有利润的生意，而不是一场极其昂贵的科学实验。

Anthropic如今已经证明它可以。接下来的问题是，随着账单变得越来越大，它是否还能继续做到这一点。