简述

• 证券代币化可以让持有人获得股票所有权的经济利益，但不一定成为登记股东。
• 原生发行是将代币纳入证券的授权发行流程，由过户代理维护记录。
• 怀俄明州法律承认“证书代币”，允许公司股份以区块链形式表示。

大多数代币化股票并不是在区块链上原生发行的。它们先作为传统股票存在，托管在券商或保管机构手中，然后再由单独发行的代币来代表。实际上，市场在链上大体复制了传统证券结构，而不是从头重新思考它。

T7X 代币化平台首席营销官 Ivan Kan 在一篇与 Decrypt 分享的文章中写道，这种代币“可能追踪基础股票的价值”，但“代币持有人未必就是登记股东”。

也就是说，持有人拥有的是价格变动带来的收益，而是否真正拥有该股票，则是另一回事。美国证券交易委员会（SEC）今年 1 月列出了三种模式：发行人将自己的股票代币化；第三方以托管股票为基础发行代币；以及公司发行一种单独的证券来提供合成敞口。

Kan 在 8 月为《福布斯》科技委员会撰文时援引 Pantera Capital 的研究称，该研究覆盖 11 类资产中的 593 项代币化资产，其中 77.6% 属于“传统基础设施上的数字包装层”，而不是证券本身。

“这个代币在法律上代表什么，又是谁授权的？”Kan 这样问，并提出 T7X Equities 正在推进的另一种模式，即他们所称的“原生发行”。他们认为，证券之所以存在，是因为发行人授权了它，而“区块链并不会消除这些公司法和证券法要求”。

一个代币，一项证券，一次发行

在原生发行模式下，代币从一开始就是授权发行的一部分，流程从发行人授权、投资者核验到过户代理验证，目标是实现“一个证券、一次授权发行、一份所有权记录、一个数字化表示”。

怀俄明州、特拉华州和内华达州的公司法都承认“证书代币”，允许股份以电子方式在区块链上表示。T7X 在怀俄明州注册成立，并将其发行结构设计为在这一框架内运作。这样一来，区块链就成为“支持资本化表的基础设施的一部分”，而不只是叠加在上面的另一种工具。

过户代理保留官方的证券持有人主档，区块链记录交易，而所有权的法律记录仍留在监管机构预期的位置。

在 T7X 管理的发行中，这家过户代理就是 T7X Equities。过户代理向 SEC 注册，持有谁拥有某项证券的权威记录，处理转让并维护主档，这意味着该公司既在它所倡导的模式之内，也处于该模式背后。其首个案例是 Tranquil Healthcare Fund I，这是一项 Tier 2 Regulation A+ 发行，最高融资额 7500 万美元，已于 6 月 29 日获得 SEC 资格认定。T7X 表示，T7X Equities 会发行代表其股份的代币，并将其交付给投资者的钱包。

T7X 首席执行官 Pablo Penaloza 今年早些时候在迈阿密的 Consensus 大会上表示：“有一个注册的、受 SEC 监管的守门人，决定任何时点谁拥有哪项证券。只要有过户代理参与，证券就不可能无迹可寻地消失。”

RWA+

Kan 将更广泛的类别称为“RWA+”。他认为，这里的“加号”并不是指某一条单独规则，而是指“合规和监督是真实存在的”这一要求，它建立在三个要素之上。原生发行让代币成为证券授权发行的一部分；一体化合规将投资者核验和披露从一开始就写入工具，而不是事后补充；具有法律效力的所有权则把代币持有人写入过户代理记录。

Kan 在《福布斯》上写道：“收据不是资产。它只是围绕资产的一项权利主张，依赖中介来兑现。”他指出，与 SpaceX 和 Anthropic 相关的合成“PreStocks”从未构成有效权利主张，因为两家公司都没有授权这些转让。他认为，如果做得正确，“所有权、合规和结算就是同一件事”。

代币是否承载股票权利，也正在成为其他领域的分界线。SEC 的新创新豁免涵盖带有分红和投票权的代币化股票，同时排除仅追踪价格的合成产品；Nasdaq 与 Kraken 的安排则取决于代币是否赋予与普通股相同的投票权。

Penaloza 认为，短期机会主要来自融资额低于 1 亿美元的公司，通常在 5000 万至 7500 万美元之间，通过 Regulation A 发行融资。

Kan 认为，Regulation A+ 适合这种模式，因为它允许公开招揽和非合格投资者参与，同时要求审计财务报表和持续披露。相比之下，大多数代币化资产依赖的是 Regulation D 私募，只面向合格投资者。Penaloza 还指出，Reg A 也为退休账户打开了大门。未注册证券可以合法放在自主管理 IRA 中，但许多券商不会持有这类资产，而且大多数投资顾问会劝客户避开它们。“钱就躺在老一代人的退休账户里，”他说，而投资附带注册信息，才会让个人退休者愿意持有。

对于已经持有这些证券的投资者来说，收益在于退出渠道。Penaloza 说，Reg A 和 Reg D 发行中的股东通常会拿到纸质凭证，然后“不得不四处寻找愿意给他们流动性的人”。他表示，原生数字证券可以在二级市场交易，并且可以在钱包之间直接结算，中间不需要托管机构。

他认为，为 Reg A 和 Reg D 持仓提供交易场所，将“极大加快资本形成速度，也会加快市场流动性”。他预测，五年内，“整个代币化投资组合的总规模将远远超过目前所有公开市场上交易资产的市值”。

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