9个交易日，首批18只主动ETF便提前走完了一场原定持续到11月9日的发行档期。

这场新品首发的热度，从募集时长、配售数据、参与户数中清晰显现。数据显示，首批产品吸引了超32万户投资者用真金白银投票，17只产品因超募启动比例配售，最“卷”的一只，确认比例只有三成出头。

产品尚未上市，已有16只净值率先波动，建仓在围观中悄然推进。第一财经多方了解，这批产品预计在11月中下旬集中上市，届时每日PCF清单将把组合变化置于全市场的目光之下。

从季度披露的信息黑箱，转向每日可见的持仓透明，主动ETF将基金经理放进了“玻璃房”，公募主动管理的能力底盘就此摊开。在业内人士看来，每日PCF披露对投资者意味着告别“盲盒式”投资，但基金经理的静态持仓或可复制，但调研逻辑和应变能力无法被简单模仿。

“明牌”开局：360亿活水进场

从10月23日同步开售到11月4日全部结募，首批18只主动管理ETF只用了9个交易日，便把360亿元资金收入囊中。截至11月9日，已有17只宣告成立，仅建信均衡优选主动管理ETF尚待落地。

整体而言，首批18只主动ETF全部提前结束募集。易方达、摩根、富国3家基金公司旗下产品一日售罄；随后华夏、南方等公司旗下产品在十天内先后提前达标。其中17只产品因超募启动比例配售，需按照32.3%至99.68%不等的比例确认。

目前，已成立的17只产品合计有效认购户数超32万户，万户级认购近乎成为标配。其中7只认购户数超过2万户，最高者均衡主动ETF南方一只产品就揽下2.69万户。除外部投资者外，还有基金公司固有资金、高管和投研等从业者以及股东方等“内部人”参与。

募集热度退去，运作层面的考验才刚刚开始。

Wind数据显示，截至11月8日，有16只主动ETF的净值出现波动，建仓动作已然铺开。多名基金公司人士向第一财经透露，团队结合市场波动与产品策略特征，分批、稳步推进股票仓位建设，力求平稳度过建仓期。

整体而言，多数产品净值变动幅度控制在1%以内。景气均衡主动ETF永赢目前以1.26%的累计涨幅领跑，质量主动ETF华夏以0.89%的回报紧随其后。还有6只主动ETF出现小幅亏损，10月28日成立的大盘成长主动ETF摩根，成立以来净值下跌0.92%。

净值分化的背后，是产品风格的差异。策略取向上，首批产品透出一股“先求稳，再求进”的克制思路，均衡、价值、红利占据主流。其中，中证800、中证A500和中证A100等宽基指数成为多只产品的选择，部分价值、红利风格产品，则匹配对应风格指数作为参照。

需要厘清的是，主动ETF设置业绩比较基准，并不意味着其以复制或跟踪该指数为投资目标，基准更多是发挥业绩评价和投资风格参照作用，产品实际收益仍取决于主动投资策略的实施效果。

“基金经理可全市场自主选股、择时、行业配置，仅需设置业绩比较基准以约束风格、防止大幅偏离，α空间更大。”一位基金公司指数投资部人士说。

一场主动与量力的搭配

面对这一全新品类，首批产品的管理人大多选择了分工明确的配置方式。仅有3只产品采用了单基金经理模式，包含2只主观产品和1只量化产品，其余15只产品均为双基金经理模式，部分产品更是在募集前由单人管理调整为双人协作。

整体而言，双基金经理产品对应的投资方法包括了主观投资、量化投资和主观+量化结合等多个模式。其中主动基金经理+指数基金经理是较为常见的合作模式。在受访人士看来，双基金经理安排是出于能力互补、风险制衡等多方面考量。

一位有相关产品的基金公司人士对第一财经解释称，主动ETF兼具“主动投研”与“规则化执行”双重属性，由一位擅长量化策略与组合管理的经理负责策略信号、组合构建与再平衡执行，另一位具备深厚主动权益背景的经理负责行业观点校准、重大调仓的主动复核，实现“量化纪律+主动研判”相结合。

此外，行业偏离、跟踪误差、换手率等监督指标由两位经理共同确认后提交投资决策委员会。“分工上，量化侧基金经理主导日常组合管理和量化行业配置策略的实施落地，主动侧基金经理主导中长期行业评分校准。”他介绍道。

另一位采取单基金经理模式的基金公司人士告诉第一财经，名义上由一位基金经理掌舵，实际配备了两位基金经理助理，一位主攻主动投研，负责策略制定、优化迭代；另一位则是数量投资负责策略执行与风控流程管控。

“在保留ETF高透明度、场内灵活交易等工具属性的同时，主动管理能力的注入，使这一品类成为场内主动配置空白的重要补充。”受访人士认为，主动ETF将主动管理能力与ETF运作机制相结合，有望丰富投资者的配置选择，拓展主动权益基金的发展空间。

同时他也提示，这类产品相对更适配能够承受较高股票风险、追求超额收益且对流动性有要求的投资者，或是具备一定投资经验、理解产品逻辑与风险、重视持仓透明度的专业投资者。

明牌如何应对“抄作业”

不同于传统主动权益基金季报披露持仓，主动ETF依托每日PCF清单实现持仓高频公开。在业内人士看来，这对交易、合规风控、核算等整个产品运营的每一环节都提出了更高的要求。市场争论随之而来：高频披露是否会催生跟风模仿、抢先交易，进而侵蚀基金收益？

有观点提出，申赎清单承载持仓披露功能，便于投资者跟踪组合变化；若调仓分多日完成，市场能否依托清单变化预判交易方向、抢先交易？

“这种风险在理论上存在，但它是否会显著影响基金收益，取决于产品策略、持仓流动性、组合分散度、调仓频率以及基金管理人的交易执行能力。”一位头部基金公司人士表示，PCF更多反映的是基金组合和申赎篮子的结果信息，而不是基金经理尚未执行的交易指令。

他认为，投资者看到的是已经形成的组合信息，不能简单等同于基金经理下一步的交易计划。仅凭单日数据，通常难以判断基金经理的目标仓位、建仓周期、后续交易节奏以及是否已经完成交易等。

谈及跟风交易，一位主动ETF基金经理向第一财经说明应对思路：组合持仓数百只且高度分散、月度调仓频率低、单日信号有限；组合调仓以日内区间均价策略实施、PCF次日生效，公开披露与市场消化之间留有缓冲，机制上也可以减少跟风的动机。

“量化投资的优势不在于单只持仓的准确与否，而在于整个量化策略体系长期的有效性。这个时候，去抄袭单只持仓是没有意义的；同时由于量化投资的持仓很分散，建仓周期很可能只需要1天，抄作业也没有意义了。”另一位主动ETF基金经理也持类似看法。

在他看来，在基金经理每日披露持仓的要求下，投资中“艺术”成分的发挥无疑会受到影响，因为基金经理需要承受更多的压力，动作可能变形，容错空间变小；而用科学化的投研体系来应对，长远看更有望提供稳健的超额。

“透明带来的不只是‘看得见’，还有‘管得住’。”华南一位基金公司人士表示，主动ETF的全透明模式给投资者带来的好处在于，可以随时清晰地知道自己的钱买的是哪些公司，避免了“盲盒式”投资，也方便做个人资产的风险敞口管理。

该人士进一步表示，最核心的长期护城河，并非交易技巧，而是基金团队持续的深度基本面研究和投研迭代能力。静态的持仓可以被复制，但基金经理的调研逻辑、动态调仓思路、市场应变能力无法被简单模仿。