“市场在坏消息中见底”是那种听起来很聪明、但又只有足够多次被证明有效、才会在华尔街站得住脚的老话。

在过去一周，美国选民明确反对全国多地的数据中心建设，Anthropic在一桩性与间谍丑闻爆发前下调了其IPO估值目标，而这桩丑闻又击中了几乎可被视为整个AI经济“化身”的人物——英伟达的黄仁勋。经历了数周对AI股票的猛烈打压后，市场是否在上周触底，并在一连串利空消息后于周一反弹？

至少从表面看，这种“市场在坏消息中见底、随后强劲反弹”的叙事目前还说得通。周一，纳斯达克100指数上涨3.4%，费城半导体指数（SOX）上涨7%，尽管英伟达下跌4.3%。

仅从交易层面的证据看，科技硬件板块在本周开始时已经被抛售得相当充分，具备反弹条件。多家交易台报告称，机构投资者在上周四风险资产遭抛售时，对该板块的净卖出强度达到了历史罕见水平。纳斯达克100在多个指标上都已像3月30日伊朗抛售低点时那样超卖。芝加哥期权交易所标普500波动率指数（VIX）也出现了通常与短暂风暴相伴的明显飙升，一度升至28，随后回落至20以下。

Baird Strategas期权策略师Laurent Laskowski表示，近期纳指下跌和风险厌恶上升“包含了许多投降式抛售的特征：创纪录的期权交易量、波动率、偏斜度和相关性的急剧上升、VIX期限结构倒挂，以及被迫平仓……因此，当前的格局是，市场看到的是下行的‘左尾’在收窄，而上行的‘右尾’在变厚。”

一些技术分析人士——包括下文引用的Macro Risk Advisors的John Kolovos——认为，市场还没有真正给出一个可以“果断买入回调”的“肥球”。也许如此。不过，FanGraphs统计显示，在美国职业棒球大联盟中，只有大约7%的投球位于好球区正中央。虽然这些“肥球”带来了约23%的全垒打，但其余四分之三飞出墙外的球，往往也来自好球区边缘、并不完美的球路。

我并不太想强烈反对这轮以科技为中心的反弹再持续一阵子，原因不仅在于上述技术面，也在于估值已经变得不那么苛刻。上周我提到，大型科技股此前尚未对中度承压的环境作出反应，但已经越来越接近；“建立在AI叙事之上的牛市，几乎肯定需要AI叙事重新走上正轨，才能继续前进。否则，等权重标普500持续跑赢市值加权版本，通常——也往往——就是熊市的另一种说法。”周一的小幅反弹或许是一个开端，但仍有很多需要证明。

不过，近期这部分由AI驱动的市场已经越来越不值得投资者信任，足以留下结构性受损的迹象，说明信心不可能立刻恢复。

在6月底的一篇专栏中，我曾问：“5月14日是否已经成为这个市场在战术层面上的一个关键时刻？”那一天，差不多是六个月前，标普500首次冲上7500点；此后该指数再也没有获得真正的“逃逸速度”，事实上就在昨天才再次站上7500点。

5月14日也是备受追捧的AI芯片新贵Cerebras上市的日子，其股价一度翻倍，最高涨到386美元；当时还有报道称，美国总统特朗普与中国领导人在结束伊朗战争方面取得了进展。此后，Cerebras股价已崩跌至97美元，半导体板块下跌17%，而伊朗冲突仍在继续。

一个月后，SpaceX的IPO又成了“新时代科技热情”似乎达到顶点的另一个时刻；它未必是AI热情的重要高点，但如果真是，那么此后市场的表现或许就会与我们看到的相似。

也许，经历了半年左右的重新定价期之后，市场已经不再愿意为连续两个季度30%的年化盈利增长支付高溢价，这足以建立一个基于更温和预期的新底部。我一直关注的是那些扰动市场的“周期末期”震动：盈利增长见顶、资本开支见顶、指数集中度见顶、更紧的美联储政策以及信用市场的局部爆发。这些因素共同解释了市场数月来的停滞，而它们至今仍然存在。

但同样重要的是，要保持开放心态，承认这些现象最终也可能只是中周期波动——正如摩根士丹利首席投资官Mike Wilson一直在强调的那样。

不过，首先，市场需要显示出比一次漂亮、广泛的单日反弹更多的进展。另一条经验法则认为，反弹行情至少需要站上20日均线，才能证明它不只是一次机械性的“死猫反弹”。这意味着，标普500需要较周一收盘再涨1.3%，纳斯达克100需要涨3.7%，SOX则需要涨9%。

在不假装自己已经清楚英伟达相关调查最终会如何影响其中国销售、管理层或长期盈利能力的前提下，我们可以肯定地说，这场丑闻来得对市场而言相当“合时宜”。

由于市场持续担心当前利润不可持续，且该板块仍容易受到数据中心建设放缓的冲击，估值已被打压至多年低点。结果就是，在英伟达股价暴跌、成交额高达800亿美元的同时，其他半导体股票在那一天几乎都顺势上扬。

当然，标普500整体看起来也更便宜了，因为半导体板块抬高了预期盈利，而投资者又不愿为这些盈利的可持续性给予足够信任。

问题在于，随着超大规模云服务商疯狂支出，这些盈利中有更少一部分会转化为自由现金流。正如比较估值指标的图表所显示的那样，按自由现金流衡量，市场看起来远没有按盈利衡量时那么便宜。

从这里出发，一个更完整的市场牛市论点也许是：Alphabet、亚马逊、Meta和微软等公司将重新开始收获自由现金流，而投资者可能愿意给这些现金流更高的估值倍数，而不是给那些热门但难以信任的芯片制造商。只是，这个论点目前还无法被证明。

市场温度计

Macro Risk Advisors的John Kolovos对最新读数的看法是：“虽然市场情绪糟糕，但我们的担忧在于，科技板块处于一种‘糟糕的超卖’状态，诱人的反弹往往无法形成持久低点。更广泛的股市也许需要跟随科技股继续下探，最终还需要更大范围的投降式抛售，才能洗掉弱势持仓者并建立一个持久底部。”

街头动态

• 《纽约客》对James Gleick所著《The Telephone: A New History》的这篇有趣且富有启发性的书评，不可避免地让人联想到电信业的兴起与当下AI建设热潮之间的相似之处：大规模的私人融资基础设施建设、改变人与技术互动方式的颠覆性新习惯，以及在近乎垄断权力交换下不断出现的政府监管呼声。书中引用了AT&T在1909年的一则广告，将电话称为“文明的工具……是拓展人类智慧最强大的影响之一”。
• 穆迪分析首席经济学家Mark Zandi发出了一条很有帮助的帖子，认为到目前为止，AI为美国经济创造的就业多于它所消灭的就业。不过，主要原因令人不安，因为大部分新增岗位来自数据中心建设，以及持有AI相关股票者的财富增长。对信息经济领域的求职者来说，这算不上什么安慰。
• 上周的选举导致民主党接管国会，这一结果在规模和信息传递上都让人联想到1994年共和党“与美国签约”式的大胜。那次选举发生在比尔·克林顿首个任期内，凸显了深层的社会裂痕和经济不稳定。

回头看，很多人把90年代视为一个平静、共识与繁荣并存的年代，但在1994年的反弹式选举、持续的企业裁员、对联邦债务水平的恐慌式渲染、1995年俄克拉何马城爆炸案以及对技术变革的不适之中，那十年其实也出现了许多与今天叙事相呼应的片段。对于那些当年不在场的人，这篇芝加哥联储论文《The decline of job security in the 1990s: Displacement, anxiety, and their effect on wage growth》可以补上一些空白。

收盘时刻

值此疫情时期投机科技牛市见顶五周年之际，祝贺一下。距离2022年1月标普500见顶、而美联储准备遏制飙升的通胀、甚至可能因此引发衰退，还不到两个月时，一些由散户交易者推动的关键细分板块就已经见顶。

2021年11月的第三周，是特斯拉相对表现的高点，也是Coinbase和WisdomTree云计算ETF（WCLD）的绝对顶部。

在过去25年里，纳斯达克综合指数有不少时间都跑赢标普500，但五年这个时间跨度却是少数例外之一。广义市场能够承受这种内部投机泡沫的破裂，这当然是件好事，但也提醒人们：市场里最有趣、最刺激的角落，不会永远保持那样的状态。

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