“利空出尽是底”是一句听着很有道理的经验法则，应验次数足够多，也因此成为华尔街流传已久的经典说法。

在一连串负面消息扎堆落地后，AI板块持续数周的惨烈下跌，是否在上周走完、并于周一反转走高？过去一周，美国大量选民明确反对各地新建数据中心；Anthropic下调IPO目标估值；紧接着，象征整个AI产业的英伟达掌门人黄仁勋，又卷入性丑闻相关风波。

周一纳指100大涨3.4%、费城半导体指数（SOX）暴涨7%，英伟达却下跌4.3%。在这一轮深度回调之后，市场借着密集利空消息迎来强劲反弹，这套叙事目前尚能自洽。

单从短期盘面信号来看，科技硬件板块本周开局已经充分出清，具备反弹条件。多家交易机构称，截至上周四风险抛售潮，机构对该板块的净卖出力度达到历史罕见水平。多项指标显示，纳指100的超卖程度，已经和3月30日因伊朗局势暴跌的低点相当。CBOE标普500波动率指数（VIX）出现一波显著冲高，这类走势通常对应短期冲击性行情：VIX一度飙升至28，随后回落至20下方。

贝尔德-Strategas期权策略师洛朗·拉斯科夫斯基表示，纳指近期下跌、风险偏好降温，“具备很多恐慌性抛盘的特征：期权交易量创纪录、波动率快速抬升、波动率偏斜与相关性同步走高、VIX曲线倒挂、以及强制平仓……当前盘面意味着，市场下行尾部风险在收窄，上行尾部空间在放大。”

不少技术分析业内人士（包括下文引用其观点的宏观风险顾问公司约翰·科洛沃斯）认为，市场还没有出现那种“绝佳好球”，并不适合激进加仓抄底。这话或许没错。棒球数据网站FanGraphs统计，美职棒所有投球里，仅有约7%落在好球带正中心。虽然这种正中好球带的投球贡献了约23%的本垒打，但剩下四分之三飞出场外的本垒打，都来自好球带边缘、条件不算完美的来球。

我不会极力反对这一轮科技领涨的反弹持续一段时间，一方面是上述原因，另一方面估值压力已经明显缓解。上周我曾写道，AI牛市的估值已经进入偏紧张区间，但离极端临界点越来越近；“依托AI叙事的牛市，想要继续上行，几乎必然需要AI主线重回正轨。如果等权重标普500长期跑赢市值加权版本，这种行情通常就是熊市。”周一这一波反弹或许只是起点，后续还有大量验证工作。

但AI主线板块近期已经很难让投资者安心，不少迹象显示牛市逻辑已经出现结构性损伤，市场信心不可能瞬间修复。

此前我在文章里提出一个问题：5月14日对这一轮市场来说，是否是一个具有关键意义的时间点，至少从短期交易角度看？距今将近六个月，当天标普500首次冲高至7500点，此后指数一直没能走出加速上行的趋势，直到昨天才再度站上7500点。

5月14日，备受追捧的AI芯片新秀Cerebras上市，股价翻倍，最高触及386美元；当时有消息称特朗普与中方领导人在结束伊朗战争的议题上取得进展。自那之后，Cerebras股价暴跌至97美元，半导体板块整体下跌17%，伊朗冲突也并未平息。

一个月之后SpaceX上市，同样是这一轮新时代科技狂热的高潮。就算它不是AI行情的大顶，此后市场的走势，也和见顶之后的表现高度相似。

或许这半年的估值消化期已经足够：市场不再愿意为连续两个季度30%的年化盈利增长给出高溢价，进而在更低预期之上构筑新底部。我一直关注晚周期风险信号：盈利增速见顶、资本开支见顶、指数集中度见顶、美联储收紧政策、信贷风险间歇性爆发，这些因素共同造成市场数月横盘震荡，并且风险仍在。

但也不能排除另一种可能：这一切只是周期中段的震荡，正如摩根士丹利首席投资官迈克·威尔逊所说，本轮调整正在进入尾声。

不过，盘面不能只靠单日普涨，还需要更多确认信号。还有一条经验法则：反弹行情至少要站上20日均线，才能证明这不是短暂的死猫跳。对标普500来说，从周一收盘算起还需要再涨1.3%；纳指100需要再涨3.7%；费城半导体指数则需要再涨9%。

我们暂时无法预判针对英伟达的各项调查，最终会对其中国业务、管理层、长期盈利能力带来多大影响，但可以确定一点：这场丑闻发生的时间点，对大盘而言反而比较微妙。

市场长期担忧芯片企业盈利不可持续、数据中心建设一旦放缓板块就会承压，相关估值已经被打到多年低位。于是周一出现一种分化：英伟达单日成交额高达800亿美元，市值蒸发约2000亿美元，其余半导体个股却普遍走高。

当然，标普500整体估值看起来也变便宜了，半导体板块支撑着市场盈利预期，但投资者并不愿意相信这份盈利能够长期维持。

核心矛盾在于，云厂商大举资本开支，板块盈利转化为自由现金流的比例正在下降。对比估值指标就能看出，如果用自由现金流估值，市场远没有用盈利指标看那么便宜。

后续成立的多头逻辑可能是：Alphabet、亚马逊、Meta、微软这类公司重新释放充沛自由现金流，投资者愿意给它们更高估值，而不是给热度高但不确定性强的芯片厂商。这套逻辑目前还没有得到证实。

市场情绪指标

宏观风险顾问公司约翰·科洛沃斯最新观点：“市场情绪极度悲观，但我们担心科技板块现在处于‘恶性超卖’状态——诱人的反弹之后，无法形成持久底部。相反，大盘可能需要跟随科技板块继续下探，经历一轮更广泛的恐慌出清，洗掉弱筹码，才能构筑稳固底部。”

华尔街见闻

• 《纽约客》书评，评詹姆斯·格莱克新书《电话：一部新史》，文中难免将电信技术兴起和当下AI建设浪潮对比：大规模私人资本投入基建、人与技术的互动模式被重塑、企业手握近乎垄断的权力，随之而来的是持续的监管呼声。书中引用1909年AT&T广告，称电话是“文明的工具……拓展人类智慧最强大的力量之一”。
• 穆迪分析经济学家马克·赞迪点评美国经济。结论并不乐观，经济增长主要来自数据中心建设，以及持有AI相关股票人群的财富增值，对信息经济求职者而言，这份繁荣很难惠及自身。
• 上周选举民主党拿下国会控制权，这次大胜的规模与传播叙事，让人联想到1994年共和党“与美国契约”横扫国会。克林顿首任任期内的这次选举，折射出深刻的社会撕裂与经济不稳。

回头看，很多人印象里90年代是共识稳固、繁荣平稳的年代，但1994年的反弹选举、企业持续裁员、市场对联邦债务的恐慌、1995年俄克拉荷马城爆炸案、大众对技术变革的不安，这些叙事和当下高度重合。芝加哥联储一篇1998年的论文，可以帮不熟悉那段历史的读者补齐背景。

收盘小结

疫情投机科技牛市高点距今五周年。在2022年1月标普500见顶前两个月，美联储准备压制高通胀，甚至不惜引发衰退，一批散户抱团的细分赛道率先见顶。

2021年11月第三周，特斯拉相对收益见顶，Coinbase、WisdomTree云计算ETF（WCLD）同步见顶。

近五年是少数几个短于25年、纳指整体跑输标普500的周期。大盘能够扛住内部投机行情的泡沫破裂，算是韧性的体现；但这也提醒我们，市场里最火热的板块，热度不会永久持续。