华尔街围绕永续期货的争议，已把加密交易所、传统交易公司以及两家联邦监管机构卷入一场关于个股挂钩合约的争斗。此前，三家平台获准上线这类没有预定到期日的产品，而一名法官在拒绝立即叫停交易的同时，质疑了其法律依据，令散户准入条款成为争议焦点。

• KalshiEX、Coinbase Derivatives 和 Bitnomial 的申请于11月2日被视为获批，CFTC则在11月3日宣布了股票永续产品路径。
• 法官 Valerie Caproni 在11月3日拒绝紧急叫停，但认为挑战方在法定权限论点上很可能胜诉。
• Kalshi提交的规则设定了15.50%的保证金下限，相当于每1000美元最低保证金约可对应6452美元的敞口。
• 11月9日，有六家公司加入拟议的行业简报，包括 Coinbase、Kalshi、Payward、DRW、Jump Trading 和 Paradigm Operations。
• Better Markets 于11月12日对 CFTC 反对其拟议简报的立场提出异议，底层分类争议仍在法院审理中。

美国商品期货交易委员会（CFTC）11月3日的声明将这些合约描述为受 CFTC 与美国证券交易委员会（SEC）共同监管的证券期货。Capital Markets Alliance Association 则认为，由于这些合约具有无限期限，它们应被视为证券型掉期，适用不同的法律框架。

这场分歧不仅仅在于纸面上写的是哪个监管机构的名字。合约分类会影响平台如何挂牌、适用哪些客户保护措施，以及散户通过何种路径获得对公司股票的杠杆敞口。

客户可以在不持有股票的情况下对同一只股票下注，在仓位保持开放期间支付或收取资金费，并可能在最终回升前被强制平仓。合约没有到期日，但其他义务仍然存在。

三家交易所申请打开股票永续产品通道

CFTC于11月3日宣布为股票永续产品放行。相关申请来自 KalshiEX、Coinbase Derivatives 和 Bitnomial Exchange，这并不是对所有使用“perpetual”字样的平台的普遍授权。

在第9319-26号公告中，CFTC表示，符合条件的平台必须是指定合约市场，并以全国性证券交易所身份向 SEC 完成通知注册，才能提供证券期货。该安排使用的是一个已受两家机构共同监管的法律类别。

CFTC主席 Michael Selig 表示，国内可用性有助于在受监管框架内提供准入。他的立场是，投资者应当通过美国平台使用这些工具，而不是依赖境外平台。

这一公告是在审查9月提交的申请后发布的。相关申请在监管机构的产品审查流程下被视为获批，这一路径不同于国会通过一项新法案去统一规范所有形式的永续衍生品。

Capital Markets Alliance 已在纽约联邦法院对这些批准提出挑战。其成员包括在证券市场已有业务的机构，其中包括 Cboe 和 Citadel Securities。

该案为 Capital Markets Alliance Association v. Commodity Futures Trading Commission，案号1:26-cv-09608。争议涉及监管机构的权限与程序，以及该产品类别所附带的保护措施。

交易所获准挂牌某项合约，并不意味着该工具会进入所有券商账户。券商可以在适用规则范围内自行设定准入条件、保证金要求和支持的产品清单。

加密衍生品领域已经存在这种区别。客户在不同平台、不同司法辖区和不同清算安排下，可能会接触到被称为永续合约的产品，即便它们都参考比特币。

股票挂钩产品则引入了另一层基础市场，涉及各自的交易时段、公司行动和价格来源。交易所必须说明，当参考股票并未正常交易时，衍生品如何运作。

因此，相关文件包括交易所规则手册、合约规格和客户协议。拿一个熟悉的境外加密产品做营销对比，并不能补足这些缺失条款。

CFTC的单项产品登记册体现了这种细颗粒度。11月5日 Coinbase 的一条记录显示，一项 Costco 股票永续产品被归类为证券期货产品，并附有针对特定股票的挂牌文件。

申请建立的是进入市场的通道，而单个挂牌则明确了通过该通道提供哪些证券和合约条款。二者都不同于客户最终是否决定持仓。

资金费率取代了到期驱动的收敛机制

传统期货合约有明确到期日。临近结算时，交易者要么面对合约的最终条款，要么平掉仓位并换到更远月合约。

永续合约取消了这一预定到期日。它通过周期性的资金支付，促使市场价格尽量贴近参考价格，具体计算和结算时间表由平台规定。

Kalshi 9月提交给 SEC 的文件、即第34-106422号公告，描述了当永续合约价格高于其标的证券时，多头向空头支付款项；当标的证券价格高于永续合约时，方向则相反。

交易者的价格盈亏与资金调整是分开的两项。即便方向性持仓盈利，仍可能需要支付资金费；而收到资金费，也不意味着总头寸一定赚钱。

这一机制提供了让价格偏离回归的激励，但并不意味着永续合约与标的股票在任何时刻都完全同价。

假设某交易者控制1万美元敞口，并在一个计费区间按0.01%的资金费率支付费用，那么该区间应付1美元。如果这一费用在敞口和费率都不变的情况下重复30次，总额就是30美元。

这个例子只是算术演示，并不是某一已获批股票产品的实际资金费率表。真实费用取决于合约规格、费率、仓位规模以及持仓时间。

若只投入1000美元作为该示例仓位的保证金，30美元就相当于初始抵押金的3%。这笔费用相对于名义敞口很小，但相对于交易者自有资金却不算小。

若交易者滚动一份有期限的期货合约，成本会体现在连续合约价格和执行上。永续合约交易者可以避免这种滚动，但仍要面对反复出现的资金费、手续费和保证金要求。

这两种结构都不会让融资成本消失，只是通过不同的合约机制和时间表来呈现经济成本。

参考价格之所以重要，是因为它会进入这些计算。根据规则不同，交易所可以在正常输入不可用时采用指数、成交价或指定的层级顺序。

对于股票产品而言，当标的市场处于非活跃时段时，这种关系会更复杂。衍生品仍可能交易，但最后的股票价格与当前可执行的对冲价格并不是同一信息。

因此，这种设计承诺的是持续敞口，而不是在最后参考价上持续获得不变的对冲。平台公布的规则决定了在这种情况下，哪些数值用于资金费、结算和保证金。

15.50%的保证金下限改变了小幅股价波动的影响尺度

Kalshi提交的框架设定，客户保证金最低为当前市值的15.50%。按此计算，最低杠杆倍数约为6.45倍，即1除以0.155。

若初始保证金为1000美元，对应的名义金额约为6451.61美元。这只是按申报下限做的简化比较，并不意味着每家券商都会向每位客户提供完全相同的敞口。

如果初始名义敞口出现5%的不利变动，扣除资金费、手续费以及仓位规模变化前，损失约为322.58美元，约占最初1000美元的32.3%。

若下跌10%，对应损失约为645.16美元，约占起始抵押金的64.5%。股票不需要跌去大部分价值，使用杠杆的交易者就可能损失掉支撑该仓位的大部分资金。

这里保持敞口不变，是为了只看算术结果。实际保证金要求会随市值变化而调整，券商也可能要求追加抵押，或在理论上全部亏损之前就平掉仓位。

维持保证金门槛并不意味着客户可以一直等到全部存入资金都耗尽。止损单也不保证在跳空或流动性稀薄的市场中按指定价格成交。

如果用现金直接买入价值1000美元的标的股票，便可作一个有用的对比。若股价下跌5%，在不计成本的情况下，这笔未加杠杆持仓会减少50美元，因为敞口是1000美元，而不是约6452美元。

永续合约之所以结果不同，是因为控制的敞口更大，而不是因为股票本身的5%波动不同。投入的现金和控制的名义金额必须分开看。

空头仓位会反转哪种价格方向会带来损失。即便交易者选择了与多头相反的一侧，义务也不会因此消失。

对比平台时，宣传中的最大杠杆只是其中一个条款。初始保证金、维持保证金、不断变化的风险限额以及强平费用，都会决定账户在开仓后的表现。

交易所自己设定的15.50%下限，在其申报中被描述为比其引用的适用最低框架更严格。这个比较针对的是其所选规则，而批评者则质疑该产品是否本就应纳入这一框架。

因此，法律争议与金融争议处于不同层面。法院可以就产品类别的授权问题作出裁定，而不必判断某位投资者所选仓位是否明智或是否盈利。

首份法院命令拒绝救济，但并未认可分类

Valerie Caproni 法官于11月3日驳回了联盟提出的临时限制令请求。正如 crypto.news 此前报道，紧急叫停未获批准，因为挑战方未能证明所需的迫在眉睫且不可弥补的损害。

不过，她的书面命令仍认定，联盟在“CFTC缺乏法定权限”这一主张上很可能胜诉。命令称，这些合约看起来并不符合证券期货的定义。

法院区分了紧急介入的标准。即便初步看来法律上更可能胜诉，也不能替代证明若不立即下令就会发生实际且迫近的损害这一独立要求。

因此，该命令在未最终解决实体问题的情况下维持了批准状态。它既不是认定 CFTC 解释正确的判决，也不是宣布这些产品无效的终局判决。

联盟11月2日提交的意见函指出了争议中的法条措辞。证券期货是指未来交割证券或特定窄基指数的买卖合约，而联盟认为，无限期持续的支付交换更符合掉期的定义。

其论点把没有预定交割这一点与工具的经济结构联系起来。交易者通过现金支付和资金转移获得敞口，而不是取得所参考股票的所有权。

交易所及其支持者则认为，法律并不要求必须有固定到期日。仅仅因为许多熟悉的期货都有到期日，并不能解决这一问题。

法律定义可以涵盖比最常见商业设计更广的范围，同时仍然设有限制。法院必须把法条适用于这些合约实际产生的义务。

该初步命令在评估这些义务时同时引用了商品和证券条款。它对这一问题的处理说明，本案不能简单地被缩减为“喜欢加密的监管机构”与“不喜欢加密的机构”之间的对抗。

不同分类会带来不同监管后果。联盟要求依据行政法撤销这些批准，这既涉及机构的决定和说明，也涉及金融产品本身的名称。

11月的命令为初步禁令请求设定了书面陈述时间表。这些日期只是案件进程中的步骤，并不意味着法院会在随后立即就整个诉讼作出决定。

后续若有禁令、实体判决或上诉，都需要按其自身内容单独报道。11月3日的拒绝为程序记录提供了起点，同时保留了当时的初步法律判断和不介入的决定。

加密公司为该产品的联合监管路径辩护

Coinbase、Kalshi、Payward、DRW Holdings、Jump Trading 和 Paradigm Operations 于11月9日提交了拟议的行业简报。这份由六家公司联名的文件支持 CFTC 将这些工具视为证券期货的权限。

他们长达36页的拟议简报认为，法律并不要求必须有固定到期日。这些公司把相关合约纳入国会为证券与商品共同监管所建立的框架之中。

这是对“没有到期日就自动否定期货分类”这一主张最强的法律回应。支持者要求法院审视法条文字和合约的结算机制，而不是强加一个他们认为法律并未要求的特征。

这些公司在该问题的结果上都有商业利益。交易所运营方可以挂牌这些产品，交易公司则可以参与相应市场。

联盟成员在现有市场中也有各自的商业利益。这些利益只能说明各方立场，并不能证明哪一方的法律论点错误。

Selig 11月3日的声明强调了国内风险管理和价格发现。他认为，在受监管的环境中提供准入，比把美国参与者推向境外平台更好。

这一主张说的是交易地点和交易条件，并没有说监管可以消除杠杆损失，或者为亏损仓位提供政府担保。

支持者指出，注册交易所、中介机构和清算组织本就承担既有义务。他们的观点是，一个明确的国内结构可以在提供监督的同时，容纳一种国际上已经使用的设计。

SEC也已介入此案。Lowenstein Sandler 11月12日的法律简报称，SEC支持联合监管，但同时指出，其对交易所相关规则变更的审查仍在进行中。

该律所的说明称，SEC明确拒绝表态这些变更是否应被废止。因此，支持驳回禁令请求，与完成实质性审查，是两种不同的程序立场。

这一说明避免把 SEC 的参与理解为对所有争议特征的最终批准。该机构持续审查与法院的法律审查，分别在各自权限下进行。

对提议市场的公司而言，实际目标是获得一条稳定的挂牌和分发路径。若分类论点胜诉，将确立这条路径中的一部分，但单个交易平台和券商仍需履行各自适用的义务。

散户倡导者认为，规则选择会改变投资者保护

Better Markets、前 SEC 代理主席 Allison Herren Lee 以及前 SEC 总法律顾问 John Coates 试图提交简报支持挑战方。他们的论点是，这些工具应当获得证券型掉期所对应的保护。

11月10日的拟议简报质疑这种分类，并将杠杆和自动平仓描述为散户投资者面临的风险。其担忧不只是交易场所是否位于美国。

11月12日，Better Markets 总裁兼首席执行官 Dennis Kelleher 批评 CFTC 反对其参与请求的立场。他表示，该组织希望法院在行业提交意见之外，也听到散户投资者的声音。

“CFTC到底在害怕什么？”Kelleher 在该组织发布的声明中问道。该声明反映的是 Better Markets 的批评，而不是法院对监管机构动机的认定。

倡导者的立场是，改变标签就可能改变同一经济敞口所附带的保护措施。他们不同意“期货市场现有框架已经足以决定股票挂钩永续产品是否适合向普通投资者销售”这一说法。

拟议的散户简报列出了两项其认为源自证券型掉期分类的具体要求。向不属于合格合约参与者的客户销售，需要有效的注册声明；而散户交易必须通过适当注册的证券交易所路径进行。

Better Markets 认为，证券期货交易的通知注册并不能提供这种替代性注册。交易所支持者则坚持认为，这些产品符合既有的证券期货路径，因此分类问题决定了后续合规义务如何展开。

衍生品提供的是针对相关市场结构的合同性权利。直接持有相关公司的股票，则提供与这些股票相关的所有权利，具体取决于持有方式。

永续仓位并不会让客户成为拥有投票权的股东。合约规则可以对分红或其他公司事件作出调整，但不会把股票本身转入客户账户。

这种区别在公司召开股东投票时尤为明显。衍生品持有人可能在经济上暴露于投票结果，但并没有权利就标的股票投票。

分红的现金调整同样依据合约条款执行。这并不能证明客户拥有股票，也不能证明其税务处理与登记股东或实益持有人相同。

批评者的担忧并不会因为参考股票比比特币波动更小就自动消失。即便标的只出现小幅波动，当客户用数倍保证金支撑敞口时，仍可能产生很大的百分比损失。

支持者则回应称，受监管产品可以为客户提供他们本就想要的工具，并创造对冲机会。争议在于法律要求哪些保护，以及拟议结构是否提供了这些保护。

法院对分类问题的裁定将解决法定争议。某一具体合约是否适当、其实际流动性如何，以及客户最终的财务结果如何，则仍取决于适用规则和产品使用方式。

持续敞口需要一个能够持续管理风险的市场

永续合约的无限期限，并不一定意味着它每周每分钟都在交易。Kalshi 提交的股票产品框架描述的是工作日交易时段，而其他拟议业务则宣传不同的运营时间。

这一区分把合约的存续期与可下单成交的时段分开了。即便某个平台暂停交易，仓位仍可能保持开放，客户却无法在该平台上平仓。

现金股票市场、其衍生品以及银行系统的运行时间并不相同。提供更长交易时段的平台，必须说明在部分系统不可用时所采用的参考值和风险流程。

例如，公司在现金市场收盘后发布公告，可能会改变交易者愿意在衍生品中成交的价格；而最后一笔官方股票成交价，可能要等参考市场重新开盘后才会更新。

交易所规则决定了在这种时间差中，哪一个输入用于保证金和结算。即便永续价格在屏幕上持续变动，也并不意味着交易商可以在标的股票中以同样价格买卖到完全相同的对冲。

市场还需要愿意双边报价的参与者。更长的交易时段可以提供交易机会，但其价差和深度可能仍与股票市场最活跃时段不同。

保证金资金安排则提出了另一项运营要求。客户需要在要求时以允许的方式补足抵押，券商和清算方也需要资源来履行其在平台规则下的义务。

价格波动可能先造成未实现亏损，并在交易者选择平仓前减少可用抵押。自动风控可能通过强制交易把这笔亏损变成已实现亏损。

随后即便股价回升，也不会重新打开已经关闭的仓位。交易者必须重新交易并准备足够资金，同时面对新的入场价格和相关成本。

CME 另行提起的挑战，针对的是此前对加密永续产品的批准，并非同一宗股票合约案件。CFTC 在9月提出的驳回请求中还主张，CME 可以在其所反对的政策下挂牌类似产品。

这一诉讼资格论点讨论的是原告是否有资格继续维持诉讼，与最终认定永续产品是否属于相关法条下的期货并不相同。

这些并行案件通过不同记录和不同基础资产，审视了相互关联的产品设计。某一案件的结果应当按照法院实际裁定的内容来描述，而不能假定它会自动解决另一案件中的所有问题。

ICE 计划中的市场说明商业回报远不止一宗诉讼

拥有纽约证券交易所的洲际交易所（Intercontinental Exchange）于10月29日宣布与 Trade[XYZ] 达成协议。双方计划中的美国永续市场将使用 Hyperliquid 基础设施，并在独立的交易与清算安排下运行，但仍需监管批准。

该计划覆盖股票、大宗商品、外汇和加密资产。公司并未在该协议中宣布监管流程已经完成，也没有给出立即上线日期。

这一计划让一家传统交易所运营商站到了永续产品开发的一侧。因此，华尔街的回应既包括投资和潜在竞争，也包括就监管机构当前做法提起诉讼。

一家机构可以支持新产品，同时又对竞争对手的法律路径或风险安排提出异议。对永续交易的商业支持，并不意味着同意所有保证金安排或挂牌程序。

拟议业务把区块链基础设施、市场运营、清算和客户分发分配给不同角色。即便交易记录在区块链上，受监管产品仍需要明确这些功能如何实现。

底层技术并不能决定亏损后谁欠客户钱、谁设定保证金，或哪些资产可以作为抵押。这些义务来自实际落地的法律与交易安排。

散户客户可能通过券商接触该产品，而不是直接与区块链交互。因此，客户端账户可以看起来像熟悉的券商访问方式，而其背后的市场却使用不同的基础设施。

对于评估这一商业机会的投资者来说，交易量只是收入计算的起点。交易所收费、清算费用、券商经济模式以及维持持续运营的成本，都会影响各方的收益。

现有海外市场的大额累计成交，并不能证明一个单独受监管的美国业务未来就能盈利。客户群、获批产品、抵押规则和运营成本都可能不同。

当前关于股票永续产品的争议，针对的是现有申请所采用的法律类别。ICE 拟议结构需要单独审批，因此两项计划都不应被描述为彼此的已完成延伸。

单个合约文件提供了更细一级的具体信息。Kalshi 9月提交的文件列出了股票拆分、并购、退市及其他与标的证券相关变动的公司行动处理程序。

其规则允许在符合条件的事件发生时调整合约数量和结算价值，并在特定情形下加速最终结算，即便普通合约本身没有预定到期日。

值得关注

• 法院命令：股票永续案件中任何初步禁令或实体裁定的实际范围，包括受影响的产品和批准事项。
• SEC审查：交易所相关规则变更的公开行动，这与该机构对法院禁令请求的立场不同。
• 客户保证金：平台和券商施加的初始及维持保证金要求，包括仓位开立后的变化。
• 资金费与定价：合约特定的支付时间表、参考价格方法，以及标的股票市场关闭或中断时的处理程序。
• 新市场审批：如 ICE 和 Trade[XYZ] 等拟议业务中的交易与清算实体、获批合约及客户准入条件。

常见问题

什么是股票永续期货合约？

它是一种让投资者在没有正常预定到期日的情况下获得股票价格敞口的衍生品。资金费有助于其与参考价格保持一致，而保证金则为仓位提供支持。客户持有的是衍生品头寸，而不是所参考公司的股票。

为什么 CFTC 的批准会受到挑战？

Capital Markets Alliance 认为，无限期股票挂钩合约属于证券型掉期，而不是证券期货。分类决定适用的法律路径和保护措施。CFTC 及行业支持者则认为，在 SEC 与 CFTC 的联合监管下，证券期货框架可以容纳这些产品。

法官拒绝紧急叫停，是否意味着合约已获批准？

11月3日的命令之所以拒绝紧急救济，是因为联盟未能证明所需的迫在眉睫且不可弥补的损害。不过，Valerie Caproni 法官仍认为其法定权限论点很可能胜诉。该命令并未最终裁定分类问题，也没有就诉讼实体作出终局决定。

15.50%的保证金要求能带来多大敞口？

按这一最低要求，1000美元大约对应6451.61美元的名义敞口。在一个固定敞口的简化示例中，5%的不利变动会带来约322.58美元的损失，尚未计入其他成本。实际券商要求和强平流程可能与此示例不同。

永续仓位能在股票回升前被平掉吗？

如果客户未按规则满足保证金要求，券商或平台可以采取行动。没有到期日并不意味着资金不足的仓位不会被强平。之后即便股价回升，也无法恢复已经关闭的仓位。

股票永续产品会赋予持有人投票权吗？

衍生品并不提供对标的股票的所有权，也不赋予其投票权。合约规格可以对分红、拆股或其他公司事件作出调整，但这些调整遵循合约本身，并不会让客户变成股东。

所有美国永续产品都可以全天候交易吗？

交易时段取决于平台和产品。没有预定到期日的合约仍可能有每日收盘或周末限制。因此，应根据 Kalshi 的股票框架和拟议中的 ICE 业务各自公布的时间表及审批状态来评估。

ICE 是否已经推出 Trade[XYZ] 美国市场？

10月29日的协议描述的是一个仍需监管批准的拟议业务，并未构成已完成上线或最终客户条款。其拟议的交易与清算结构，与纽约正在诉讼中的股票产品申请是分开的。本文仅供信息和教育用途，不构成投资建议。