Anthropic 首席執行官 Dario Amodei 曾經寫道，要創造出足夠強大的 AI，就好像在「數據中心裡擁有一個天才國家」一樣。但這家公司最近披露的 IPO 招股書，進一步揭示了 Anthropic 要將這一願景變為現實所需的那种脆弱的融資結構。

本周，該公司更新了招股書，加入了第三季度財務結果，顯示隨著算力成本上升，公司的利潤率受到擠壓。公司還披露了更多數據中心支出承諾。如今已承諾到2045年累計支出高達8954億美元。向Anthropic出售其所需芯片和雲服務的一些公司，也在幫助為這些采購本身提供融資。Broadcom同意在一項630億美元的設備融資安排中承擔損失，如果Anthropic違約，其最大潛在責任在設備部署後將達到約430億美元。

這種支持有助於 Anthropic 在無需一次性支付全部設備成本的情況下獲得算力。 Google 和 AMD 也將部分資金與 Anthropic 的硬體租賃或部署掛鉤。提供擔保的供應商，可能會在較疲弱的 AI 需求削弱其銷售和市值時，面臨其所支持的借貸人和開發商的賠償要求。

誰來承擔風險？

在10月26日宣布的這筆630億美元的交易中，美國銀行、花旗、摩根士丹利和黑石將為一家新設公司提供融資，該公司將購買Broadcom芯片和網絡設備，並將其租給Anthropic。預計交付將於2027年開始。Anthropic將隨著時間的推移為這些芯片支付租金，而這正是融資方回收投資所依賴的收入來源。

不過，如果 Anthropic 违約，Broadcom 同意補償租約剩餘欠款의 72.5% 與設備出售所得之間的差額。例如，如果還欠 100 美元，而設備賣出 60 美元，Broadcom 將支付 12.50 美元。

D.A。Davidson科技研究主管Gil Luria向Fortune表示，Broadcom基本上必须达成这样的交易，才能确保自己不会把销售业务让给竞争对手Nvidia；後者也曾為其一些最大的芯片客戶提供支持。「為了在與Nvidia對客戶支持的競爭中保持競爭力，Broadcom和AMD等其他大型半導體公司也不得不出手支持自己的客戶，」Luria說。他在10月27日將Broadcom的評級上调至買入。

融資方在違約後能否收回資金，也取決於其他客戶是否能使用這些芯片。信用評級機構KBRA的Andrew Giudici對Fortune表示，將Nvidia GPU與Google的專用AI芯片TPU相比，後者由Broadcom製造，“定製TPU通常具有更高的再出租風險，因為它們面向更專業的生態系統，潛在用戶羣更窄”。

Giudici 表示，像 Broadcom 这種殘值支持安排，可以在設備無法以預期價格出售或再出租時幫助融資方收回資金。「不過，這實際上將部分風險轉移給了支持方。」他說，因此評估這類融資時，供應商的信用狀況、承諾的可執行性以及覆蓋範圍都非常重要。

哥倫比亞商學院房地產與金融教授 Stijn Van Nieuwerburgh 表示，現金充裕、且在 AI 之外還有大量業務的供應商，具備吸收損失的能力。但如果 AI 的需求走弱，可能會在這些合作夥伴的硬體銷售、雲收入和投资價值同時受到衝擊時，觸發其擔保責任。「單獨的合同可以把同樣的基層需求衝擊傳導到多個資產負債表上，」他說。「單筆貸款可能會變得更安全，但整個系統會變得更加集中，也更加難以評估。」

Anthropic 的 IPO 文件指出，其擴大算力的能力，可能取決於少數雲服務供應商、合作夥伴和融資方是否仍願意且有能力提供支持。其中最重要的兩家合作夥伴 Amazon 和 Google，也在為自己的建設投入比經營活動帶來更多的現金。Amazon 的報告顯示，截至過去12個月，其自由現金流為負424億美元，主要是因為與 AI 相關的設備投資增加。Google 的母公司 Alphabet 在第三季的自由現金流為負91億美元。這兩家公司仍然能產生大量現金，也能輕鬆借款，但這些支出意味著，繼續支持 Anthropic 將越來越多地與它們自身的建設爭奪資本。

執行長 Dario Amodei 曾描述，一家 AI 公司如何可能快速成長，卻仍然購買超出其負擔能力的更多算力。在今年2月接受播客主持人 Dwarkesh Patel 的採訪時，他以一個假設公司為例：如果公司假定收入每年增長10倍，就會購買算力。即便收入僅增長5倍，也可能仍無力支付已下單的資源。市場規模或许會變得極大，但發展速度仍可能慢於提前采購的節奏。「如果你落後幾年，那可能是災難性的，」他說。

複雜的融資條件

根據2026年3月的一份協議，Anthropic最多可向Broadcom發行42億美元的可轉換票據，用於支付符合條件的季度租金，從而保留原本需要支付的現金。利息會增加債務，而持有人可以選擇以折扣價將其轉換為Anthropic的股票。

該融資工具下發行的票據通常年利率為9%，利息計入債務，且可按市價的90%轉換為股票。但在未達到特定收入條件時發行的票據，利率為13%，並按市價的85%轉換，這意味著票據持有人每投入1美元可獲得更多股份，從而進一步稀釋現有股東。如果持續未能滿足協議條件，Anthropic將無法繼續獲得後續資金。Anthropic表示，這些收入增長門檻明顯低於其近期實際增長速度。公司在第三季度財報中披露，季度營收同比增長45%，年化同比增速超過1000%。

Google 和 AMD 也將融資與硬體承諾掛鉤：隨著 Anthropic 承擔 TPU 的租賃義務，部分 Google 資金將可动用；而 AMD 的投資則會隨著其 GPU 达到交付和部署里程碑而釋放。

Van Nieuwerburgh對Fortune表示：「與硬體掛鉤的股權投資讓Amazon和AMD暴露於風險之中，但不會讓它們成為全面的擔保人。」如果Anthropic無法付款，Broadcom和Google將在各自回購/擔保安排的合同上限內承擔損失，而貸款方仍需承擔未覆蓋的風險，他說。

Anthropic 表示，多年來公司一直讓 Claude 能夠在 Amazon、Google、Nvidia 和 AMD 的芯片上運行，從而可以根據價格和性能來分配工作。但與某個供應商設備掛鉤的融資，並不會自動跟隨到另一個供應商。這可能會使得 Anthropic 難以像過去那樣靈活地決定哪類芯片用於哪類工作負載。

IPO現金或可為Anthropic帶來更多靈活性

Anthropic 揭露，截至9月30日，公司流動性為1466億美元，包括現金、短期投資和可用銀行信貸。這為其履行付款義務和資助擴張提供了充足資源，不過如果動用銀行信貸，也會增加借款。

Trzcinka認為，這種流動性對債券持有人來說是利好，但Anthropic的債務是否能獲得投資級評級，“將取決於評級機構如何評估其巨大的未來承諾、較短的經營歷史以及高度交織的關係”。

「公司現在已經披露了這些承諾，規模比我們最初估計的還要大，達到8950億美元，而我們之前的估計約為6000億美元，」他說。他認為，這些承諾和關係將限制公司以投資級利差獲得融資的能力——也就是投資級借款人通常支付的、相對於基準利率較低的溢價。

「關鍵在於，收入能否以足夠快的速度複合增長，以吸收未來的承諾並跑贏算力成本，」他說。他正在關注 Anthropic 是否會承擔更多承諾，以及其流動性如何保持。「動用循環信貸額度 [ credit facility ] 也將是一個潛在的警訊，」他說。

透過 Anthropic Direct —— 該項目下 Anthropic 計劃建設自己的雲計算基礎設施 —— 公司將對數據中心空間的承諾與更大規模的芯片投資分開，從而在下單設備前有更多時間評估需求。公司可以先預留由第三方代為運營的專用設施，再在之後進行芯片投資。招股書稱，數據中心的準備時間通常比其中的設備更長。隨著專用基礎設施的上線，Anthropic 表示，可以用成本更低的長期算力，替代更昂貴的短期算力。

在購買芯片之前，Anthropic對數據中心的承諾仍可能讓公司為那些未必能被充分利用的空間支付費用。Van Nieuwerburgh表示，擁有已鎖定電力的設施「當然有可能在最終數據中心需求未達預期時變成無法處理的資產」，也就是說，這些設施可能沒有足夠的業務來證明其成本的合理性，而且也沒有明顯的買家願意接手。

Anthropic 表示，要減少對合作夥伴為未來設施和設備付費的依賴，部分取決於是否能從獨立來源獲得基於自身信貸的融資。IPO 將帶來來自股東的現金，公司可以利用這些資金購買設備，而無需等待某個供應商的硬件達到交付或部署里程碑。結合 Direct 項目後續的設備決策，獨立籌集的現金可能讓 Anthropic 在選擇硬件和融資方式時擁有更多比較空間，而不必總是讓出售機器的公司來幫助支付機器本身的成本。

IPO 所得的或许能让 Anthropic 在选择硬件和融资方式时拥有更多自由。但正如 Van Nieuwerburgh 所说，“供应商融资支持建设；最终，为其买单的仍然需要来自终端客户的收入。”