債券市場正在向 AI 資料中心建設者傳達一個訊息：我們將提高您們信用卡上的利率，甚至可能對信用額度設定一些新的限制。

這一比喻來自傑富瑞全球股票策略主管 Christopher Wood。他在周五的一份報告中寫道：「AI資本開支軍備競賽最可能的結束方式，是信用卡被收走。」

這件事目前尚未發生，但信用市場已經因新的政治格局而受到驚擾——在關鍵州的民主黨州長任內，數據中心面臨更多障礙，同時國會也由民主黨控制。

債務壓力的典型代表是 neocloud 公司 CoreWeave。其2032年到期的債券，票息為9.625%，其收益率已上升至16%以上。德意志銀行表示，CoreWeave的五年期信用違約掉期在週四一度飆升至1,289個基點以上，突破10月的高點。週五 CDS回落8%，至約1,155個基點。

德意志銀行全球宏觀和主題研究主管 Jim Reid 在周五的報告中表示：「我們已經從信貸市場收到很多警告。」他補充說，債券和股票現在的聯動性更強了，「所以還需觀察信貸市場是否會進一步惡化。」

投資者正在要求更高的補償，以對沖即便是資產負債表最強、信用評級最高的公司違約風險，其中也包括 Nvidia、Broadcom 和 Amazon.com。

Nvidia 债務相關 CDS 在過去一個月上漲了76%。Broadcom 的 CDS 上漲49%，Amazon 的 CDS 上漲44%。不過，從絕對水平來看，這些 CDS 仍然較低；Nvidia 的利差約為139個基點，而 Oracle 約為298個基點，CoreWeave 則約為1,100個基點。從較低的起點大幅上升，并不意味着相同程度的信用風險。

儘管如此，CDS的上漲仍表明，市場希望為即便是規模最大、財務狀況最健康的債務發行人提供更多的違約保護。CDS的上漲也意味著，未來的融資成本可能會更高。

市場現在正在消化這樣一種可能性：隨著民主黨州長即將上任，俄亥俄、德克薩斯和佐治亞這三個擁有大量規劃產能的州，至少部分數據中心支出可能會被推遲或取消。

高盛稱，暫停令可能影響美國45%的規劃產能，其中很大一部分在德克薩斯州。德州候任州長表示，她並不反對數據中心，但希望在州議會通過社區保護措施之前先暫停建設。

不過，這並不意味着 AI 的債務融資正在崩盤。高盛統計，自10月29日以來，已有5筆 AI 債券交易，總額達670億美元，使今年超大規模雲服務供應商的債務發行總額達到2,960億美元。高盛預計，明年超大規模雲服務供應商的債務發行將達到4,400億美元，此外還有3,000億美元的項目層面發行，涵蓋投資級和高收益債券。

特朗普政府則誓言支持數據中心。美國國家經濟委員會主任Kevin Hassett在周五對CNBC表示，儘管民主黨在選舉中大勝，他仍預計數據中心的增長將按預測繼續。

接下來會發生什麼

目前最大的疑問是，AI 的支出需要多快才能產生足夠的現金流，讓超大規模雲服務供應商對未來的資本支出計劃保持信心。對於 neocloud 公司而言，如果資本支出出現整合或收縮的跡象，可能会导致數據中心運算能力合約減少或期限縮短，或者預付款延遲。

高盛分析師表示，超大型雲服務供應商第三季合計報告的自由現金流為負，因為資本支出超過了經營現金流。

該行稱：「延遲現金化以及采購承諾的增加——我們認為這屬於除資本支出之外的、額外且規模可觀的現金用途——是進一步舉債的關鍵風險，這取決於市場狀況。」

AI 債務發行的峰值可能已經越來越接近。美國銀行分析師估計，AI 相關信貸發行規模將從2026年到2027年增長31%，達到6,850億美元，其中包括公開和私人債務；隨後在2028年下降23%，至5,310億美元。

至於風險，美國銀行在報告中表示：「這些預測存在下行風險，原因是『藍色浪潮』可能導致AI基礎設施項目放緩，從而減少資本支出需求，並降低債券市場融資需求。」

—— CNBC 的 Nick Wells 和 Michael Bloom 对本報道有貢獻