比特幣持有者正在賣幣付賬單，MARA給出了原因。

MARA 揭露，根據其2026年已披露的交易計算，該公司已出售超過4萬枚比特幣，用於為運營提供資金、償還債務，並支持對電力基礎設施的擴張。其最新一筆出售大約籌得11億美元，並釋放了作為貸款抵押的代幣，這為市場下跌期間企業的拋售提供了財務解釋。

• MARA 揭露，截至9月底已出售26,984枚 BTC，之後又出售13,597枚 BTC，合計已披露數量達到40,581枚 BTC。
• 最新一筆出售約籌得11億美元，其中7.5億美元用於償還貸款，並收回17,477枚作為抵押品的BTC。
• 公司第三季度淨利為6.321億美元，其中包含8.853億美元的未實現數字資產收益，而營收同比下降35%。
• CleanSpark 在9月通過行使看漲期權交付了700枚BTC，並在現貨市場又賣出了2枚BTC，超過了其529枚BTC的產量。
• MARA 在11月5日關於 Long Ridge 的公告中稱，一座獲准出售485兆瓦電力的發電廠正在推進收購，但交易仍待完成。

MARA在11月9日的致股东信中披露了最新的出售和还款情况。在此之前的几个月里，该公司已使用比特币为业务提供资金。此次出售的平均价格为81,039美元，早于11月13日市场抛售时所提到的价格。

正如 crypto.news 之前報導的，償還貸款後，17,477枚 BTC 從抵押限制中獲得釋放。 MARA 放棄了其出售的代幣所有權，同時收回了另一部分此前用於擔保借款的資產控制權。

這家礦業公司的文件將幾種不同的現金需求放在了同一個市場標題之下。工資和電力成本、對貸款人的還款、基礎設施採購以及擬議中的股票回購都出現在它的財務記錄中，但它們並不屬於同一种支出。

MARA 出售比特幣以清償負債並釋放抵押品

在第三季度股东信中，MARA表示，季度结束后的那笔出售带来了约11亿美元的收入。其中7.5亿美元被用于全额偿还以比特币作抵押的定期贷款。

這筆還款使得之前質押給貸款人的17,477枚BTC得以收回。抵押品的釋放會改變公司可使用的資產，但不會凭空創造新的比特幣，也不會逆轉用於償還貸款的那一筆出售。

按披露數量計算，收回的抵押品比出售的幣多3,880枚BTC。這個結果來自17,477減去13,597；它描述的是兩筆交易之間的關係，而不是MARA總持倉的增加。

對於追蹤公司資金庫的股東來說，所有權和可用性必須分開看待。幣仍然可以是公司資產，但如果貸款人擁有限制其自由使用的權利，就如同一棟大樓仍列在資產負債表上，但同時又被抵押給了按揭貸款一樣。

償還貸款將解除該項特定權利。出售比特幣則會將賣出的幣從公司資金庫中移除，公司留下的只有出售所得以及其餘資產。

MARA的借款包括6亿美元的新资本和1.5亿美元对现有融资安排的再融资。若把全部7.5亿美元都称为新增资金，就会把旧贷款的替换误算成对业务的新投入。

公司表示，其借款發生時比特幣價格約為64,000美元，隨後又以更高的價格出售。管理層估計，這次融資和執行帶來了1.7億美元的淨收益，這一數字是公司自身的評估。

其叙述顯示，公司先計劃動用資金庫獲取融資，隨後決定出售資產並清償貸款。已披露的記錄並未顯示貸款人在11月拋售期間強制清算抵押品。

按照約68%的比例計算，約11億美元的收入中有7.5億美元用於還款。扣除這些四捨五入後的數字後，剩餘約3.5億美元，尚未計入其他用途或交易成本。

這部分餘額並不會自動成為某個單一項目的預算。除非文件明確限制用途或支出項目，否則現金將併入公司的融資資源。

因此，一筆出售既可能減少資產，也可能降低財務風險。股東是否願意接受這種交換，取決於被削減的債務、可替代的融資渠道，以及他們對保留比特幣敞口的價值判斷。

現金流報表解釋了為何利潤無法支付所有賬單

MARA 公布第三季度營收為1.642億美元，淨利為6.321億美元。根據季報披露，其收益中包含與數字資產相關的8.853億美元未實現收益。

未實現的收益會改變已持有資產的賬面價值，但公司不會僅因為報告日的估值上升就收到相應的現金。

MARA 9月份的10-Q文件顯示，持有在資產負債表上的挖礦比特幣不計入經營現金流，而將這些幣變現所得則計入投資現金流。

這種會計處理將公司正常經濟循環的一部分分散到報表的不同欄目中。挖礦會消耗現金來運營設備，產生比特幣，並在這些幣被出售或用於融資時帶來美元收入。

截至前九個月，經營活動使用了6.427億美元現金；投資活動提供了15.3億美元；融資活動則使用了4.833億美元。

將這三項四捨五入後的數值相加，得到約4.04億美元的現金增加，尚未考慮匯率影響。公司在報表中計入這些影響之後，並包含限制性現金的對賬中，顯示現金增加為3.994億美元。

這一計算之所以有用，是因為單純看經營現金流出，會忽略出售產品帶來的收入。如果把它理解為MARA沒有賣出任何比特幣，就會遺漏這項業務獲取現金的核心方式。

同樣，正的投資現金流並不意味着MARA是通過出售工廠獲得這筆錢的。其文件明確指出，比特幣的出售是該類別的主要來源。

在該期間，投資支出包括物業和設備、收購付款，以及一筆用於電力互聯研究的保證金。也就是說，儘管這些支出支持了業務運營，但並非所有這些支出都計入經營總額之中。

股東可以在不將淨利視為可自由支配現金的情況下，對現金變動進行對賬。期初餘額、現金收入、現金支出和受限餘額共同構成了所需的橋梁。

比特幣下跌時，情況也是如此。公允價值損失可能會減少報告利潤，但在報告日並不需要相應的現金支付；而貸款到期則可能要求現金支付，無論公司是否報告盈利。

因此，MARA的季度利潤數據與其出售庫存的決定可以並存。前者反映的是會計規則下的財務表現，後者提供的是債權人和設備供應商所能接受的現金。

賣出4萬枚幣，不等於損失4萬枚幣

MARA 揭露，截至9月底的九個月內售出了26,984枚 BTC，之後又售出了13,597枚 BTC。將這兩個不重疊的期間相加，得到40,581枚 BTC。

這個總數將不同日期、不同價格的交易合併在了一起。它不應該直接乘以11月13日的比特幣價格，並據此作為MARA收到的現金。

公司報告前一階段的收入約為19億美元，後一階段約為11億美元。合計來看，已披露的收入約為30億美元。

其上半年資金庫出售共計23,093枚BTC，收入約16.3億美元。剩餘的3,891枚BTC則屬於第三季度出售。

用九個月的總量減去上半年的數量，就可以復出該季度的數量。這可以避免將上半年披露的數量重複計算為九個月總量之外的另一筆出售。

資金庫會透過挖礦來補充，也會因為購買、借貸安排和其他交易而變化。因此，累計出售量與兩個資產負債表時點之間的變化並不相同。

例如，假設某礦企最初持有100枚幣，產出20枚並賣出30枚，最終持有90枚。它賣出了30枚幣，即便其報告中的資金庫只減少了10枚。

MARA 在 9 月底持有 34,012 枚 BTC，而到 2025 年底則增加至 53,822 枚。兩者之間的差額為 19,810 枚 BTC，這顯然低於九個月內的出售總量，因為資金庫還存在其他變動。

如果機械地將9月底的餘額減去季度後的銷售量，會得到20,415枚BTC。但這種減法忽略了9月之後的產量和其他變化，因此不能作為11月13日已核實的持倉數字。

當一家公司不再公佈月度產量更新時，這種區別就變得重要起來。季度餘額以及隨後披露的交易，並不一定能夠提供完整的現有庫存數據。

Lookonchain 在11月的一份報告中統計，上場公司比特幣出售總額達到80.8億美元。該研究機構的彙總反映的是其追蹤到的賣方和估值方法，而非所有企業買賣的完整總賬。

MARA的文件則允許更細致地審視其中一個參與者。其交易數量、收入和現金用途可以相互對賬，而無需假設一次大額轉移或餘額下降就意味着交易虧損。

零息票據也可能帶來現金義務

MARA 在今年早些時候已經使用比特幣減少可轉債。該公司在3月26日的公告中表示，已經達成協議，將回購約10億美元、2030年和2031年到期的零息票據。

公司在3月4日至3月25日期间出售了15,133枚BTC，籌得約11億美元。計劃用途包括為票據回購提供資金，剩餘收入可用於一般公司用途。

「零息」指的是沒有定期的票息支付，並不意味著本金會消失，也不意味著合同中的轉換和償還條件會失效。

MARA 意味著一系列票據支付3.229億美元，回購約3.675億美元本金；為另一系列支付5.899億美元，回購約6.334億美元本金。兩筆現金合計9.128億美元，對應約10.01億美元本金。

差額約為881萬美元，尚未扣除交易成本，這與公司所稱的折價收益相符。以低於面值的价格清償債務，與支付正常的季度經營費用並非同一種交易。

「透過以折價清償超過10億美元面值的債務，我們抓住了約8,800萬美元的價值，」MARA董事長兼首席執行官Fred Thiel在公告中表示。

可轉債賦予持有人合同權利，其中可能包括轉換為股票以及獲得償付的權利。具體協議決定了發行人何時需要現金，以及何時可以採用其他結算方式。

MARA 9月份的債務表提供了一个更直觀的例子，說明僅看到期年份是不夠的。表格中列明，2031年6月的票據剩餘部分在2027年6月4日仍存在持有人回購權，而2030年3月的票據系列則在2027年12月1日存在回購權。

截至9月底，這兩系列的本金分別約為2.916億美元和6.325億美元。合計約9.241億美元的本金與這兩系列相關，在任何隨後的回購、轉換或其他變化發生之前都是如此。

持有人回售權是合同賦予持有人要求按照票據條款回購的權利。該權利的存在並不意味着所有持有人都會行使，但它為發行人提供了在表面到期年之前的潛在現金來源。

因此，比較債務和資金庫的投資者不能只看2030年和2031年的到期清單。轉換條件、回購日期以及發行人的結算權，才決定了對資金的潛在需求。

表中還單獨列出了約481萬美元的票據，該票據於2026年12月1日到期。這筆金額屬於另一系列，不應與3月份已回購的本金混為同一筆交易。

只有將各系列分開來看，才能對下一次披露進行對賬。還款應該降低相關本金，而轉換或協商回購則會根據具體條款改變所需的現金和股本數量。

回購票據可以消除未來的義務以及與轉換相關的潛在稀釋。不過，發行人仍必須先拿出現金來完成回購。

對於持有比特幣的公司來說，出售部分儲備提供了一條融資途徑。發行股票、向其他渠道借款，或保留更多經營現金，則是成本不同的替代方案。

即便管理層仍對比特幣持樂觀態度，折價回購也可能顯得有吸引力。這個決定是在比較可獲得的債務折價、持有資產的預期收益與風險，以及使用其他資金來源的成本之後作出的。

這並不意味着未來每一次債務減免都能獲得相同的條件。債券價格、轉換權和可用現金都會變化，而一旦相關票據被清償，公司就無法再反複享受歷史上的折價了。

MARA在3月和11月披露的，是兩項通過不同出售時期融資的獨立債務決定。若將它們視為同一場困境事件，就會抹去時間順序和債務條款的差異。

Long Ridge 让電力業務成為資金庫決策背後的支撐

11月5日的Long Ridge更新稱，聯邦能源監管委員會已授權MARA擬從FTAI Infrastructure收購該資產。公司預計將在接下來的幾周內完成交易。

Long Ridge 包括位於俄亥俄州漢尼拔的一座天然氣發電廠，以及超過1,600英畝的連接土地。最新公告區分了505兆瓦的額定裝機容量與獲准出售的485兆瓦。

MARA 預計將在2027年上半年獲得全部額定容量的授權。若將505兆瓦全額視為已獲授權，就等於將尚在預期中的事項放進了已完成欄。

該地點擁有電力、水、光纖和鐵路基礎設施。MARA 將其描述為人工智能和高性能計算計劃的一部分，同時也與其在該地點的現有業務相關。

發電廠可以在新的計算租戶入住計劃中的數據中心之前，先依據合同出售電力。數據中心的開發則需要進一步的支出和完工工作，之後擬議中的計算能力才能帶來自身的收入。

公司表示，不預計會減少 Long Ridge 現有向 PJM 電網供應的容量。未來的計算需求，包括可能的表後設施，預計將使用隨時間逐步開發的增量發電能力。

因此，他们的計劃並非將電廠從電網中切斷，然後立即將全部產出分配給 AI。現有的承諾和擬議中的開發時間表並不相同。

MARA的比特幣抵押借款幫助支持了這一收購策略。資金庫被用於為公司資產結構的變化提供融資，同時也被用於償還金融負債。

因此，購買這家礦業企業股票的投資者，獲得的並不只是一個裝滿比特幣的金庫。他們的權益還包括挖礦業務、基礎設施投資、公司開支，以及為獲得這些資產而使用的融資。

如果股東希望公司保留每一枚比特幣，就必須為同樣的承諾找到其他資金來源。若支持基礎設施擴張，則意味著部分現金和管理精力將流向那些表現衡量方式與比特幣不同的資產。

公司認為，電力和計算投資能夠創造超出持幣本身價值。這一論點仍取決於已完成的交易、經營表現和客戶收入，而不仅仅是演示文稿中的兆瓦數字。

監管授權完成了一項收購條件。MARA在11月5日的公告中仍將交割描述為未來事件，這意味著資產所有權與購買許可仍然分開。

CleanSpark的期權交割展示了另一種退出資金庫的途徑

企業出售比特幣並非都是從在現貨交易所下單賣出開始的。CleanSpark 9月份的運營更新顯示，該公司通過行使看漲期權交付了700個BTC，而現貨市場僅賣出了2個BTC。

公司當月產出529枚BTC。將兩類處置合計為702枚BTC，超過產量173枚，並與其報告持倉從13,703枚降至13,530枚相互對應。

備付看漲期權可以帶來權利金，同時在合約被行使時會產生交付標的資產的義務。最終的交付屬於衍生品安排，即便資金庫失去的幣與現貨出售中的情況一樣。

CleanSpark 公布的平均出售價格同時包含淨權利金和出售收入，因此不能直接與另一家礦企報告的簡單現貨成交平均價格進行互換比較。

這一差異體現在礦業企業資金庫的對比中，不同公司採用了不同的儲備處理方式。一個「賣出多少幣」的標題數字，可能同時包含普通現貨的賣出和合同交付。

在7月、8月和9月期間，CleanSpark 公開的處理數量總計為2,102枚 BTC，而產量為1,708枚 BTC。兩者相差394枚 BTC，與該報告中提到的季度減少幅度一致。

其9月的運營公告還披露了另一條擴張融資途徑。某子公司已完成22.76億美元的高級擔保票據發行，票面利率為7.875%，2031年到期。

將本金乘以年票息，可得到每年約1.792億美元的名義利息，這還未考慮協議中的其他條款和成本。這個計算描述的是票據在全部本金上的年票息，而非CleanSpark的全部利息支出。

CleanSpark 董事長兼首席執行官 Matt Schultz 表示，Sandersville 項目已通過完工階段獲得全額資金支持。公司將這些票據與一項租約聯繫起來，預計該租約在初始期限內可帶來約66億美元的合同收入。

多年合同收入並不等於融資當日收到的現金。債務所得可以先用於建設，來自完工設施的付款則會按照租約安排逐步到位。

這一比較為礦業公司在出售比特幣的同時籌集外部資本的行為提供了第二種解釋。一部分交易是為了管理現有儲備，而另一部分則是為特定的建設項目籌措資金。

這並不能證明哪家公司的融資組合更優。MARA的債務償還和CleanSpark的新債券背後，分別對應著不同的資產、期限、承諾和起始資產負債表。

管理層的主張是保留靈活性，而不是保留每一枚幣。

MARA 目前的資金庫政策與其2024年公開的政策不同。該公司2024年第二季度的業績曾描述為完全持有策略，並隨後追加購買了1億美元的比特幣。

2024年8月的業績顯示，管理層對比特幣的長期價值充滿信心。同一份公告還披露，公司在該季度出售了51%的產出，用於支付運營成本，而這發生在政策變化之前。

因此，保留並非比特幣挖礦天生就具有的屬性，而是一項公開宣布的融資選擇。MARA後來允許出售產出，並進一步擴大政策範圍，將現有儲備也納入其中。

管理層現在將比特幣描述為長期投資和流動性來源。他們的論點是，當管理層認為其用途具有吸引力時，儲備應該用來支持運營和機會。

這種靈活性的最有力例證來自債務交易。償還貸款會消除貸款人的權利，而折價回購票據則以低於面值的价格減少本金，從而降低潛在的轉換稀釋風險。

如果堅持從不賣出這些幣，就能保留這些幣，但公司必須用其他方式為同樣的承諾籌資。借款可以保留比特幣的敞口，但會帶來義務；發行股票可以籌集資金，但會改變現有股東的持股比例。

僅僅因為要避免出售資產，這些替代方案並不會變得沒有成本。它們的代價取決於市場條件，以及公司未來是否能夠產生足夠的現金來履行相應的承諾。

相反的股東偏好同樣具體。保留比特幣可以繼續參與後續價格上漲，而將所得用於其他業務，則會使股東暴露於該投資的執行和經營風險之中。

一家公司可以在改善一項指標的同時削弱另一項指標。它既可能降低債務和未受限的比特幣持有量，也可能在保留比特幣的同時發行足夠多的股票，導致每股比特幣價格下降。

與一家專注於資金庫的公司相比，更能說明這一點。Strategy在11月9日的更新中披露，購入了1,036枚BTC，耗資819萬美元，同時還花費了1.883億美元回購STRC的優先股。

這兩項資本用途屬於同一披露期。評估該更新的投資者必須同時考慮優先證券義務和報導中的比特幣購買。

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企業在交易發生日時已經進入市場

11月13日的拋售行情提供了一個審視企業供給的現實理由，但MARA在11月9日的披露並不意味着所有季度後的出售都發生在那一天。文件披露與交易執行是兩個不同的事件。

公司可以在交易已经被买方吸收后才披露这些交易。若在之后的每个報告日都重複計算已賣出的幣，就會把同一供給反復歸入新的市場時段。

錢包轉賬也存在時點問題。轉賬給經紀商可能先於出售發生，也可能屬於抵押安排的一部分，或者只是不同託管賬戶之間的資產轉移，具體取決於已記錄的交易。

與單純的地址變動相比，公司的出售披露提供了更可靠的已完成處置信息。不過，它仍可能只報告多個執行的平均值，而不会逐一列出每筆交易的場所和時間戳。

要解釋整個市場，就需要買方，也需要賣方。將某家礦業企業的歷史銷售數據與某一天ETF的資金流放在一起比較，會混淆不同的時間段，並遺漏其他市場參與者。

交易記錄更適用於評估未來的財務需求。剩餘債務、項目承諾以及未受限制現金的規模，決定了管理層在不進行另一筆融資交易的情況下可以動用的資源。

MARA在9月的文件顯示，其按市價發行股票的計劃下約有15億美元的未使用額度。這些額度只是公司通過該計劃融資的許可；只有當股票發行且投資者付款後，它們才會變成現金。

董事會批准的5億美元回購授權則是相反的方向。它允許公司回購普通股票，但並不意味着全部金額都已花出。

發行人可以同時保留這兩種工具，並根據市場條件決定使用哪一種。追蹤由此形成的比特幣持倉的讀者，需要查看已執行的交易，而非授權的最大規模。

季報說明了報告餘額是在何時測量的。後續事件的披露說明了該日期之後的特定變化，而其他季度之後的活動則留待後續報告。

CleanSpark 减少了另一類信息的發布頻率。該公司在9月的公告中表示，隨著業務向能源和數據中心活動發展，將停止每月的運營更新，轉而採用標準的季度報告。

需要關注的事項

• 資金庫對賬：同一報告期內的期初持倉、比特幣產量、購買、出售及其他變動。
• 債務償還：已清償的本金、使用的現金，以及後續文件中披露的抵押品釋放規模。
• 基礎設施支出：來自資金庫出售所融資的資產所對應的已完成收購、建設付款和客戶收入。
• 已執行的資本行動：實際的股票發行和回購，與董事會授權的未使用額度或最大金額區分開來。
• 披露日期：新出售公告背后的交易期间，包括是否与已计入的数量重叠。

常見問題

MARA在2026年已披露賣出了多少比特幣？

MARA 揭露，截至9月底已賣出26,984枚 BTC，之後又賣出13,597枚 BTC。按這兩個獨立期間合計，已披露的總量為40,581枚 BTC，四捨五入後的收入約為30億美元。該數字並非截至11月13日的實時全部交易總量。

MARA 為何在第三季度後賣出比特幣？

公司表示，它用約11億美元的收入中的7.5億美元償還了以比特幣作抵押的定期貸款。償還後，17,477枚此前質押的BTC被釋放。MARA將其資金庫描述為流動性來源，同時也是長期投資持有。

抵押品釋放會增加 MARA 的比特幣持倉嗎？

被釋放的幣原本就是 MARA 的資產，只是受到貸款人的限制。收回17,477枚 BTC 的控制權並不會創造新幣，也不會逆轉13,597枚 BTC 的出售。它只是改變了相關負債償還後的抵押品可用性。

為何在報告季度盈利的同時還要賣幣？

MARA 第三季度6.321亿美元的淨利中包含了8.853億美元的未實現數字資產收益。這些收益並未帶來相應的現金。公司仍需要美元來履行財務承諾，而其現金流報表則將比特幣出售收入計入投資活動。

CleanSpark 9月份的處置都是現貨出售嗎？

CleanSpark 報告稱，2枚 BTC 通過現貨出售，700枚 BTC 通過行使看漲期權交付。總處置量702枚 BTC 超過其529枚 BTC 的產量173枚。其公布的平均出售指標包含淨期權權金，因此與普通現貨出售不完全可比。

零息可轉債是否需要償還？

零息僅指票據不支付定期票息，並不意味著本金消失。協議決定償還和轉換權利。MARA在3月的交易中以折價回購了約10億美元的本金，這發生在票據表面到期日之前。

新的比特幣出售能解釋當天的市場下跌嗎？

需要將執行期間與所分析的市場期間相匹配。MARA在11月披露了季度後的出售，但並未將每一次執行都歸到文件發布當天。此前已完成的出售，不應在每次討論披露時都被視為新的供給。

MARA 是否已完成對 Long Ridge 的收購？

其11月5日的公告稱，監管授權已經獲得，交割預計將在接下來的幾周內完成。授權完成是一個條件，而所有權仍取決於交易的完成。最新引用的公告不應被理解為交割通知。這是教育性分析，不構成投資建議。